事件： 公司发布 2017 年报，实现营业收入 8.78 亿元、归母净利润 1.76亿元、扣非归母净利 1.52 亿元，分别同比增长 34.13%、62.18%、47.83%，EPS 为 0.54 元，符合此前业绩预告区间。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利 3.27、 0.6、 0.61 亿元，分别同比增长 48.14%、 38.6%、48.7%。每 10 股派发 1.5 元（含税）。

酒鬼高增长、内参稳健，中高端占比创历史新高， 华中市场下半年恢复增长： 公司单四季度收入创历史新高，环比三季度去年增长明显提速，估计与 12 月红坛（高度柔和）提价有关。应收票据 1 亿元，今年以来为配合渠道拓展，均维持较高水平。预收款 1.4 亿元，处于近几年年末较正常水平。全年经营活动产生的现金流量净额 2.25 亿元、平稳微增。整体报表质量较健康。

产品结构拆分看，内参、酒鬼系列分别增长 18.27%、 55.16%，湘泉略下滑 0.55%。中高档收入占比 86.53%，较上半年继续提升，同比增加6 个多点。分地区来看，华北华东继续保持高增长，值得注意的是主力市场华中地区下半年停止下滑，带动全年恢复增长 10.91%（上半年下滑 1.99%、下半年增长 22.17%）。

从渠道建设进度来看，省内主导产品完成终端核心店超两千家、售点逾万家，基本实现县级市场陈列全覆盖；省外河北、山东、河南已完成地级区域全覆盖。公司聚焦省内渠道下沉、省外拓展打造样板市场效果逐步显现。

毛利率提升，期间费用率改善，净利率大幅提升： 受益于提价、酒鬼系列中更高端的红坛放量，带动内参及酒鬼毛利率同比提升 2.22、 3.01个点，整体酒类毛利率提升 3.01 个点。 公司 2017 年消费税增长 45%、税率 12%同比增加不到 1 个点，与税收政策变化相关。销售费用整体增加 25%，其中广告费在上半年巨幅压缩的情况下，下半年恢复投放（增长 20%左右）， 地面费用（销售服务费）仍保持 58%的高速增长；管理费用增加 27%， 同销售费用明显低于收入增速，带动期间费用率下降 2.57%。 此外处置低效资产（河南公司）带来投资收益 0.17 亿。诸多因素带动全年净利率同比提升 3.4 个点至 20.05%。

新领导班子体现中粮更加重视，定调 18 年“高质量、高速度”： 伴随

中粮内部业务重新梳理划分，中粮酒业管理中粮旗下所有酒类资产，酒鬼酒是中粮酒业唯一上市平台。公司相应更换领导班子，除了由中粮酒业董事长王浩出任公司董事长以外，主持经营班子工作的中粮酒业副总经理李士t同时出任公司副董事长（李总兼任长城酒及进口酒事业部）。李总自 14 年负责的进口酒业务在原中粮旗下一众酒类资产中增长表现亮眼。我们认为此次人员调整体现了中粮对公司的重视，而 18 年报也是新任领导班子首份年报，对 18 年定调“高质量、高速度”发展，同时在品牌、产品定位、市场渠道各方面提出了更为具体详实的计划，显示酒类运营的充沛经验及信心。

此外在披露的 18 年高管薪酬考核体系中，年终奖由 17 年的“净利润增量分享奖金+其它工作绩效奖金”改为“工作绩效奖金+超额利润分享”，给管理层提出了更高要求。

盈利预测与估值：

2018 年公司聚焦内参、高度柔和红坛酒鬼酒两大战略单品，继续优化产品缩减 SKU 至 75 个、但贴牌产品清理影响收入主要在 17 年，估计18 年中低端收入受这块的影响减少，中高端产品占比将继续提升。白酒景气度延续、次高端继续扩容，同时公司在省内继续渠道下沉，省外市场聚焦式拓展，强化直控终端、加大消费者品鉴、体验等互动、对品牌提升进行针对性的营销。预计收入端将加速增长，净利率稳步提升，预计 2018~2020 年 EPS 为 0.85、 1.22、 1.67 元/股，考虑到公司处于收入高速增长、净利率恢复期，给予 18 年 40 倍 PE，目标价 34元，“买入”评级。

风险提示： 白酒需求回落；公司销售网络拓展不达预期；

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