公司近况

    公司发布公告，与广州白云机场签署进出境免税店项目经营合作补充协议：

    双方确认了2020 年经营权转让费、对2021 年后的收费计算标准进行了调整、延长进境免税店租赁期限至2029 年4 月25 日。

    评论

    预计该协议将为中免二季报带来至少约5.8 亿元净利润增厚，且将在后续疫情期间使得中免支付的租金较原协议有所降低。我们预计在原协议下，2020 年-2022 年6 月中免账面确认的与白云机场相关的租金费用至少约为12.5 亿元，考虑到补充协议下实际租金水平约为4.8 亿元，我们预计此次白云机场补充协议将对2Q22 产生至少5.8 亿元左右的净利润贡献。

    线下客流回暖有望带来显著收入和业绩改善。虽然二季度疫情反复对业绩造成了一定影响，但6 月以来美兰机场运送旅客已恢复至19 年同期59%（4 月：29%；5 月：40%）。考虑到国内疫情逐步好转、积压的旅行需求有望逐步得到释放，我们认为中免有望迎来客流和业绩的显著改善。

    未来毛利率有望持续较2H21 显著改善、长期向好。考虑到中免规模优势不断扩大（20、21 年连续全球第一）带来全球领先的交易条款、疫情好转线下客流恢复带来线上业务占比趋稳、目前整体折扣力度可控等因素，我们认为未来毛利率有望持续较2H21 显著改善、长期向好。

    其他免税运营商寻求资本运作，但预计对竞争格局影响有限。根据公告海旅免税和海发控免税等企业计划注入上市公司，如顺利实施有利于夯实内功，但我们认为并不一定意味着价格战加剧，且随着步入资本市场，或将更加注重平衡规模与盈利，通过差异化方式共同做大市场有望成为市场共识。

    中免持续致力于品牌扩容、丰富场景与体验。2021 年引进纪梵希、梵克雅宝等众多新品牌，全球合作品牌供应商超1,000 个。我们预计海口国际免税城将于9 月底如期开业，根据公司业绩会消息，公司计划在新海港引入超3,000 平米威士忌博物馆、苹果旗舰店等多项体验场景，有望进一步提升进店率与转化率，驱动长期增长。

    盈利预测与估值

    综合考虑国内二季度疫情反复以及白云机场协议落地的影响，我们下调22/23 年盈利预测15%/9%至98 亿/151 亿元，考虑到后续疫情好转有望带动板块估值回暖，我们维持目标价250 元，对应32x 2023e P/E和24%上行空间，当前股价对应26x 2023e P/E。

    风险

    疫情负面影响超出预期；免税牌照放开节奏超出预期。

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