核心观点

    迎驾贡酒底蕴深厚，生态洞藏奋起直追。迎驾贡酒历史悠久，最早可以追溯至公元前汉武帝时期，经过历史积淀，形成独特的品牌文化。公司前身为佛子岭酒厂，经过改制重组，公司于2015 年上市。2015 年来，公司推出生态洞藏系列产品，加强高价位产品布局，形成以生态洞藏为核心，辅以迎驾之星系列、百年迎驾贡系列等的产品体系。生态洞藏快速发展，成为公司的核心增长点，推动产品结构升级。

    2021 年公司实现营业收入45.8 亿元，同比增长32.6%，增速在徽酒中领先。

    安徽消费升级趋势起，徽酒公司顺势成长。2022 年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长，以及本轮200-300 元价格带的起势，均有利于区域名酒的业绩增长。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为核心产品的吨价仍较低，次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场仍有较大增长空间，我们测算未来5 年市场规模年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。安徽主流价格带来到200-300 元，生态洞藏6、9 年等产品快速放量。合肥市场消费势能较高，进一步引领省内市场消费升级。

    产品与渠道齐发力，洞藏系列纵横发展。公司推出生态洞藏系列后，形成与主要竞争对手相应的产品矩阵，有效提升竞争力，洞6/9 对应中高端，洞16/20 对应次高端。公司推动销售体系改革，将洞藏作为营销任务的核心，提升营销活力。公司着重提升渠道扁平化程度，加速县乡级渠道下沉。相较于竞品，公司渠道利润较高，推力较强，是洞藏系列高增长的重要原因之一。区域上，公司以六安、合肥、淮南为核心，以点带面，逐步向全省渗透。受益于洞藏放量带来的结构升级以及提价等，公司盈利能力持续改善，2021 年销售净利率达到30.2%。省外市场，公司以苏沪为中心布局长三角地区，以京津冀为中心布局华北地区，逐步打造远期增长点。

    盈利预测与投资建议

    我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为2.23、2.79、3.39 元，选取安徽、江苏、甘肃、新疆等区域性白酒上市公司作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司22 年33 倍PE，对应目标价73.59 元，首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：疫情冲击白酒消费风险、消费升级低于预期风险、市场竞争加剧的风险。

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