公司概况：较早完成民营改制，生态洞藏推动业绩成长。2003 年国有股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，在公司工作多年，核心团队稳定，经验丰富。产品端，生态洞藏主要布局中高端以上，洞6/9/16 主要布局100-400 元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司业绩表现亮眼，22 年前三季度营收38.92 亿元，同比+21.42%，保持较快增长。22 年前三季度归母净利润12.03 亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。

    行业分析：徽酒价格带持续升级，省内次高端市场潜力较大。1）从竞争格局看，省内地产品牌较为强势，15 年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱颖而出。2）从价格带看，省内市场主流价格带自2000 年经历4 次升级，单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较大关系，1）06-07 年从40-80元逐渐升级至60-100 元，而迎驾03 年推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带,发展为省内第二；2）11-12 年升级至80-120 元，古井通过年份原浆快速崛起；3）15-16 年 逐渐升级至90-150 元，18 年进一步升级至200 元，古井发力古5/8/16，有序布局价格带升级，单品持续放量。3）市场规模上，受益省内新能源产业快速发展，省内销售规模快速扩容，21 年约350 亿元，17-21 年CAGR 约8.8%，目前省内主流价格带为中高端价格带，次高端占比相对较低，参考江苏市场的发展，省内主流价格带有望向300 元+升级，次高端仍有较大升级空间。

    核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化。1）从渠道看，公司通过优化经销商结构、推行小商制加速渠道下沉、厂商一体化加强终端掌控力，逐渐激活经销商动能，同时洞藏系列自17 年起多次提价增厚渠道利润，高渠道利润推动洞6/9快速增长。

    2）从品牌看，生态洞藏借助独特自然环境，打造独有的六大“生态酿造”概念，并通过三大行动持续在生态文化、媒体平台、消费者体验上加强品牌建设。

    发展逻辑：短期洞6/9 持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级。1）短期来看，洞6/9 与竞品重点价格带形成相对错位，由于同价格带竞品生命周期基本为14-24 年，已进入成熟期，渠道利润透明，竞品目前更多发力次高端价格带产品，洞6/9 有望在中高端价格带持续放量,同时省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间，洞6/9 身处的中高端价格带仍有充足的发展机遇。2）中长期，省内延续价格带升级趋势，公司次高端产品有望受益省内价格带升级。参考江苏市场，安徽有望持续向次高端价格带升级，公司通过洞16/20 卡位次高端价格带，虽然基数较低，但是公司持续进行消费者培育，叠加洞6/9 放量持续提升生态洞藏的品牌认知度，有望持续受益次高端价格带扩容。

    投资建议：洞6/9 处于起势放量期，中长期关注公司洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计22-24 年收入增速分别为23%/20%/19%，归母净利润增速分别为27%/23%/22%，EPS 分别为2.19/2.69/3.28 元，对应当前股价PE 分别为31x/25x/21x，我们按照2023 年业绩给予28 倍，一年目标价75 元，维持“买入”评级。

    风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

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