迎驾贡酒：安徽区域龙头酒企，洞藏系列高势能崛起打造新成长曲线。迎驾贡酒始于1955 年，完成三大改制后，引入五粮酿造工艺，借助大别山区优质生态环境，打造生态酿酒典范。2015 年，为顺应省内消费升级趋势，公司成功推出洞藏系列占位中高端价位带。2016-2021 年，在洞藏系列放量的带动下，公司营收由30.38 亿元增长至45.77 亿元，CAGR 约8.5%；归母净利润由6.83 亿元增长至13.82 亿元，CAGR 约15.1%。

    　　徽酒市场：安徽白酒消费升级速度领先全国，安徽区域龙头酒企充分受益。

    　　安徽受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展，人均可支配收入增速在8%左右，驱动白酒消费升级速度领先全国。从价位段来看，安徽大部分地区白酒消费升级到200 元，其中合肥市场跃迁至300 元左右，200-300 元价位带快速扩容。徽酒300 元以下的渠道基本被安徽当地酒企垄断，形成“东不入皖，西不入川”竞争格局，因此徽酒龙头将充分受益于安省内消费升级红利。

    　　洞藏系列：精准卡位中高端价格带，高渠道利润驱动全省加速扩张。过去公司通过金银星系列实现低档价位的极大占有，2015 年推出定位中高端（100元以上）的洞藏系列来享受行业升级红利：①洞藏系列首创大别山生态洞藏酿酒。②洞藏系列处于全省化推广的中期，渠道利润相较竞品较为丰厚，渠道推力足。③古井贡酒近年来战略聚焦在300 元以上次高端价格带，口子窖更多集中在渠道模式调整，迎驾贡洞藏系列（100-300 元价格带）迎来快速发展的战略窗口期。预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下，2023年营收有望实现30 亿元以上，营收占比超过50%，成为公司增长主要动力。

    　　成长空间：聚焦大众消费培育，省外市场打造新增长极。迎驾贡酒2017 年开始渠道扁平化，通过小商化和厂商“1+1”模式实现对渠道的赋能，同时加强对渠道费投的掌控。迎驾在“3+N”的销售架构下，充分发挥餐饮端的渠道优势，持续深耕大众消费者培育工作。此外，迎驾贡酒通过百年迎驾系列在江苏等省外市场营造消费氛围，省外营收占比约40%，为后续逐步导入洞藏系列打下基础，未来省外市场有望成为第二增长极。

    　　低估值、稳增长的徽酒领军企业开启全省化扩张新征程，维持“买入”评级。

    　　预计公司2022-2024 年实现营收56.19/67.44/77.49 亿元，实现归母净利润17.24/21.50/25.31 亿元，对应PE 29.0/23.2/19.7X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，给予公司2023 年24-26X PE，对应目标价64.50-69.87 元，目标市值516-560 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期

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