核心观点

    　　事件：2022 年6 月30 日，中国中免再度递交赴港招股书。中国旅游集团中免股份公司，即中国中免（601888.SH）递交港股说明书。此版本招股书未披露发行价格及发行股数，但据招股书披露，此次发行后中国旅游集团将继续于本公司持有控股权益。

    　　2021 年我国免税旅游零售市场中免市占率86.0%，后续有望维持高位。据招股书披露，按销售收入统计，2021 年中国中免（601888.SH）实现旅游零售收入413 亿元，市占率86.0%。据弗若斯特沙利文，预计2022 年我国旅游零售市场规模达1000 元，22-26 CAGR4 为45.72%；其中离岛免税市场规模约为665 亿元（免税约567 亿元，有税约98 亿元），22-26 CAGR4 约为43.58%。据招股书披露，预计新海港免税城于2022 年9 月启用，定位吸引高消费力商务和经营客群，茅台体验店、威士忌博物馆、零售+酒吧等新业务进一步丰富旅游零售业态，行业高增叠加市占率维持高位，潜在空间巨大。

    　　疫情反复致使业绩短期承压，2022Q3 利润端有望迎来环比同比改善。受国内疫情反复影响，2022Q1 公司实现营收167.82 亿元，同比下降7.45%，其中离岛免税业务实现营收121.02 亿元，同比下降7.66%；实现归母净利润25.80亿元，同比下降10.09%。据海南省文旅厅，2022 年4、5 月，全省接待游客总数分别同比下降56.31%及40.13%，预计Q2 业绩仍将有所承压。据弗若斯特沙利文，预计2022 年海南游客规模达8570 万人次，同比增长5.80%。

    　　基于2022Q2 及2021Q3 国内疫情反复造成的客流低基数，如2022Q3 疫情缓和，客流的同比环比改善有望带动离岛免税销售额提升，抬高公司估值水平。

    　　投资建议：中国中免（601888.SH）为离岛免税绝对龙头，供应链建设完备及大体量项目落地，后续市占率有望维持高位。当前离岛免税销售集中于香化品类，随后续精品品类落地及周边业态持续丰富，有望进一步拉高公司业绩天花板。我们预计2022/2023/2024 年， 公司分别实现归母净利润88.20/135.54/180.84 亿元，分别对应PE 51.56/33.55/25.15 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：岛内竞争加剧；国内疫情反复；离岛免税销售不及预期。

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