核心观点：富森美是低估值、高分红的稳健性投资标的，其商业模式更接近商业地产。公司掌握成都地区核心地产资源，现金流具有较强的稳定性和确定性，利润分配以分红为主，再投资相对谨慎。当下，公司市场价值显著低估，建议积极配置。

    首次覆盖，给予“买入”评级。富森美主要利润来自于家居卖场的租金收入，盈利能力稳定。考虑2023 年新项目落地，我们预测2022-2024 年公司总收入分别为16.8、18.4、20.2 亿元，净利润分别为10.0、10.7、11.3 亿元，对应PE 分别为9.

    4、8.8、8.3 倍。考虑到DCF 测算的公司169 亿元合理股权价值，估值显著偏低。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    现金流来源稳定。富森美在成都拥有超69 万平方米的土地使用权资产，早年拿地成本低，主要地块区位优势显著，人流量大，交通便利。公司报表对投资性房地产使用成本法计价，当前地产公允价值已远超账面价值。当前家居零售业态具备一定的稳定性，且即便未来不经营家居零售，其核心的土地资源亦可以获取稳定的租金收益。

    现金流分配以分红为主，再投资相对谨慎。分红和再投资策略是影响股东回报的重要影响因素，公司上市以来一直维持较高的分红比例，最近三年累计分红13 亿元，占利润的53%。剩余现金流除去少量维持经营的必要投入外，公司主要用于（1）业务拓展、（2）金融资产投资、（3）通过子公司或联营公司再投资。截至2021 年，公司金融资产投资账面余额为5235 万元，用于子公司或联营公司的再投资金额约6-7 亿元，未产生重大投资风险，占其历史可分配利润的比例较低，再投资相对谨慎。

    当前市场价值显著低估，较高的股息率将补偿持有期限风险。在较为保守的假设下，我们通过DCF 测算出公司当下股权价值为169 亿元，而当前公司市值仅90 亿元。

    我们认为公司类商业地产的商业模式下，现金流稳定，不存在较大的经营风险，公司再投资风险也相对较小，当前市场价值被显著低估。此类投资往往因缺乏催化剂而无法预估价值被市场发现的时间，而富森美当前7%的高股息率是对持有期限的良好风险补偿。

    风险提示：（1）资本配置风险；（2）疫情反复风险；（3）宏观经济下行风险；（4）信息滞后风险；（5）计算假设风险。

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