减水剂主业稳步增长，新材料开始发力

    我们认为随着公司产能投放+渗透率提升，减水剂主业有望保持平稳增长，下半年行业β好转或将推动公司基本面和估值修复，而中长期功能性材料、高分子卷材等业务成长空间更大，估值中枢有望逐步抬升。维持22-24年净利润预测6.57/7.94/9.35 亿元，目标价29.64 元（对应22 年19 倍目标PE），维持“买入”评级。

    下半年行业β有望好转，公司盈利α优势明显

    我们认为下半年地产或呈弱复苏态势，而基建投资有望进一步发力，其中重大水利、新能源基建、交通相关项目或是主要方向，公司在重点工程中中标率更高，总量优势明显，背后是人才（拥有2 名院士，300 余位硕、博士）和技术（应对复杂工程经验更足）硬实力支撑，公司重点工程收入占比约40%，有望充分受益于基建投资提速。供给端，近几年行业集中度在持续提升，CR3 由15 年的9.2%提升到21 年的18.7%，其中苏博特提升3.6pct 达7.7%，21 年居行业第一。20 年/21 泰兴/大英基地相继投产，产能实现翻倍增长，未来广东江门、连云港基地投产，将支撑主业市占率继续提升。我们判断22 年行业价格竞争有望趋缓，21Q3 以来受益于产品提价+环氧乙烷价格稳定，公司毛利率已进入上行通道，且相比同行优势明显，未来在费用端若继续优化，盈利能力还有进一步提升的空间。

    功能性材料、高分子卷材业务打开长期成长空间公司功能性材料主要用于重点交通工程、新能源基础设施建设等。公司20/21 年功能性材料产能分别为23/40 万吨，江苏句容产能建成后将再增37 万吨，17-21 年收入CAGR 达41%，远超减水剂的25%。我们认为以海上风电为代表的新能源等领域需求成长性更好，测算十四五期间海上风电灌浆料新增需求将达到32.5 亿元，若公司市占率达到50%则对应16 亿收入，公司已打破国外品牌垄断，未来有望逐步实现国产替代。另外公司拟投资1.2 亿元，用于1000 万平米/年高分子防水卷材产能建设，开始从“刚性防水”向“柔性防水”延伸，有助于完善公司整体的业务布局，打开新的成长空间。

    股价复盘：弹性高于周期股，新材料属性或逐步被认可过去市场在大多数时间仍在按照传统周期股来对公司进行定价，但相比传统水泥股，苏博特股价弹性更高，11 月受海上风电装机扩容事件催化，股价大幅上涨，反映出了市场对苏博特在海上风电灌浆料方面竞争力与发展前景的认可。后续来看，我们认为基建发力+地产复苏有望共同驱动公司基本面改善，估值或迎来修复，而中长期随着功能性材料收入占比的提升，新材料属性或逐步被市场认可，估值中枢有望抬升，继续看好公司中长期投资价值。

    风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格上涨，测算偏差等。

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