业绩回顾

    　　2022 年上半年业绩符合公司指引

    　　华能国际公布1H22 业绩：1H22 公司收入1,168.69 亿元，同比+22.68%（2Q 收入516.19 亿元，同比+14%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨影响，1H22 归母净亏损30.09 亿元，同比-167.6%（2Q 归母净亏损20.52 亿元，较1Q 亏损9.56 亿元进一步扩大），符合业绩预告-27~-32.4 亿元。

    　　分板块：煤电增收不增利，2Q 亏损扩大。虽然2Q 平均上网电价保持亮眼，但是2Q 煤电电量同比下滑18%，且上半年进口煤体量同比下行，导致煤炭供应紧缺、价格高涨，使得公司煤机单燃同比高涨53%到391.3 元/兆瓦时，造成2Q 燃煤板块税前亏损达57.9 亿元，2Q 合计税前亏损32.6亿元。新能源1H22 贡献39.5 亿元，公司维持全年新增目标不变。虽然上半年利用小时数下滑，但上半年风光利润总额达39.5 亿元，同比+23%。

    　　上半年公司新能源新增装机3.1GW（风电1.9GW，光伏1.2GW），公司维持全年新能源新增装机目标8.03GW 不变（风电3.03GW，光伏5GW）。

    　　补贴回收带动经营性现金流明显改善，财务费用环比下行。2Q22 经营性现金流达116.84 亿元，较1Q22 提升39.0%，我们认为亏损面环比扩大，但现金流改善主要来源于应收帐款下降，1H22 公司收回可再生能源补贴86亿，带动应收账款从FY21/1Q22 的398.57/435.33 亿元下降至342.90 亿元。2Q 财务费用23.29 亿元，同比+17%，但环比改善8%。

    　　发展趋势

    　　高温后煤价旺季不旺有望兑现，叠加政策力度趋紧，下半年煤价有望下行。6 月份以来，随着中长期合同逐步落地及国内增产保供政策持续发力，煤炭供应端出现明显改善，而需求端表现不达预期，煤炭供需紧张局面大幅缓解。近日，港口产地及印尼中低卡市场煤价降幅明显，秦皇岛动力煤平仓价由7 月15 日的1248 元/吨下降至7 月27 日的1148 元/吨。我们认为当前电厂库存保持高位，议价能力增强，煤价有望持续走低。截至7 月8日，公司中长期合同覆盖率达83.5%，我们认为在中长期合同三个100%政策的支持下，公司在煤炭供应及价格上将获得有力保障。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上半年火电不达预期，我们下调2022 年盈利预测81.9%到16.3 亿元，但考虑到煤价2H 进入下行通道，我们维持2023 年盈利预测120.6 亿元不变。当前A/H 股股价对应2023 年8.8 倍和4.1 倍市盈率。我们认为煤价回落将开启盈利和估值双修复，我们维持A/H 股维持跑赢行业评级和10.80 元/4.90 港元目标价，对应14 倍和5.5 倍2023 年市盈率，较当前股价有59.3%和33.9%的上行空间。

    　　风险

    　　电煤中长期合同执行不达预期，煤价持续高位运行。

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