局部疫情反复背景下虽2 季度收入、盈利明显下滑，但总体好于预期，展现公司的盈利韧性。公司基本面已完成筑底，2021 年7 月中以后经历疫情影响2021H2 基数较低，公司收入、盈利预计今年下半年将实现明显反弹，具备疫后修复的弹性，建议积极配置。

    　　 收入显现韧性，6 月回升超预期。22H1 公司收入276.5 亿元/-22.2%（未经审计），对应Q2 收入108.7 亿元/-37.5%；其中6 月总体销售同比增长13%、好于预期。随疫情防控更加有效、对人流约束降低，海南客流改善明显，4-6 月海南接待游客人数同比增速分别为-56.3%/-40.1%/-17.1%，海关口径下4-6 月离岛免税销售额分别为10.6/22.3/31.5 亿元，同比-77.4%/-55.2%/-11.0%，均显著收窄； 6 月25 日-7 月16 日离岛免税销售额26.6 亿元/+5.1%，同比已实现转正。日上直邮渠道受上海疫情防控影响，临时关闭物流网点39 天致4、5 月销售额承压，“618”期间凭借活动促销快速销货、提高库存周转，预计实际销售额好于此前预期。

    　　 盈利验证“能力”，机场租金返还提供助力。22H1 公司归母净利39.4 亿元/-26.5%，对应Q2 归母净利13.7 亿元/-45.2%，净利率为12.6%（vs. 21Q2 为14.4%、21Q4 为6.4%、22Q1 为15.3%）。判断22Q2 白云机场合同更新为公司带来6.5 亿元左右租金返还收益，剔除后当期公司可比主业归母净利7.2 亿元，对应净利率约6.6%。但从毛利率端来看，22H1 主营业务毛利率约为33.4%，相较21H2 提升5.5pcts.，其中21Q4/22Q1/22Q2 分别为25.3%/33.4%/33.4%，二季度在收入结构不利情况（毛利率偏低的线上业务及香化品类占比较高）下毛利率持平、表现优异，我们认为可能的原因为在折扣相对控制的情况下，品牌终端价格有所提升、但前期采购的存货价格较低。净利率相比毛利率环比有所下降，我们认为一方面是收入下降情况下固定成本显现杠杆影响，一方面4月人民币贬值或存在一定的汇兑损失。

    　　 客流恢复拐点确立，新海港开业制造看点。目前，疫情影响拐点已基本确立，6月之后疫情管控和出行政策边际放松，叠加暑期旺季海南客流回升明显，7 月1日-22 日三亚机场累计旅客吞吐量日均进出港旅客已恢复到2019 年同期86%。

    　　而中免日上、中免国际等线上平台随物流恢复也打开销售节奏，当前疫情管控节奏下，我们预计三、四季度在低基数背景下，将实现更强节奏的反弹。7 月22 日中免腕表节启动当日中免海南单日销售额超2 亿，虽然有活动带动因素，但已证明消费力随客流回归的能力。我们判断，海南市场折扣控制、形成良性竞合关系的思路已明确，适当根据优惠活动安排以及控制库存节奏的需要，阶段性提供优惠举措一定存在，但整体毛利率水平将维持在当前较好状态之下。

    　　海口国际免税城按计划9 月30 日开业，海口市场客流量大、具备挖掘潜力，我们认为海口项目将为公司未来2-3 年提供明显增量。我们预计2022 全年公司总体收入683 亿元、归母净利93.8 亿元，其中海南收入533.5 亿元/+3.7%。

    　　 风险因素：宏观经济影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；公司治理瑕疵等风险。

    　　 投资建议：局部疫情反复背景下虽二季度收入、盈利明显下滑，但总体好于预期，展现公司的盈利韧性。公司基本面已完成筑底，2021 年7 月中以后经历疫情影响基数较低，公司收入、盈利下半年将实现明显反弹，具备疫后修复的弹性。而市场的关注焦点也将由短期疫情带来的经营波动逐渐回归至消费回流下渠道扩容的长期逻辑中，公司长短配置皆宜。基于最新财务表现，我们微调公司的归母净利预测至93.8/142.5/183.8 亿元（原预测92.8/143.0/183.8 亿元），对应EPS 预测为4.80/7.30/9.41 元（原预测4.75/7.32/9.41 元），当前股价对应2022-24 年动态PE 分别为45/29/23X。我们预测相对中性，仍考虑了局部疫情反复的影响，若疫情管控政策放松超预期，中免在收入及盈利兑现上具备超预期空间。

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