上半年业绩亏损30 亿元，风光超预期而火电低预期。公司发布2022年中报，实现营收1169 亿元（同比+22.7%）、归母净利亏损30 亿元，其中Q2 亏损21 亿元。22H1 上网电价达506 元/兆瓦时（同比+20.7%），然难抵原煤采购价840 元/吨（同比+41.2%）、境内火电单位燃料成本377 元/兆瓦时（同比+50.5%），导致上半年煤电板块亏损91 亿元；其中Q2 入炉标煤单价环比Q1 增长1.9%，致二季度亏损幅度扩大。

    长协保供力度再升级，Q3 火电盈利有望改善。7 月起长协煤保供力度继续加大，不履约案例处罚力度升级至“欠一罚十”，预计在国家2022年电煤中长期合同必须实现三个100%的坚定决心下（100%签约、100%履约、100%执行价格政策），公司Q3 长协煤履约率环比提升、进口煤应急保障中长期合同有望落地，预期Q3 火电盈利迎来改善。

    上半年风光盈利40 亿元超预期，新增装机达3.1GW。上半年公司风电、光伏板块分别盈利34.3、5.3 亿元；装机方面，截至22H1 风电、光伏分别达12.5、4.5GW，较2021 年末分别新增1.9、1.2GW。上半年公司收到可再生能源补贴86 亿元、税费返还45 亿元，经营性现金流已恢复至201 亿元（同比+4.2%），有效保障绿电投资建设。

    盈利预测与投资建议。预计2022~2024 年归母净利润分别为31.86、91.42、114.89 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为34.59、12.05、9.59 倍。火电Q3 盈利有望迎来反转，而绿电投资仍不断加大。参考可比公司估值水平，给予公司2023 年15 倍PE，对应8.74 元/股合理价值，对应H 股4.67 港币/股合理价值（按照7 月29 日AH 股溢价比），维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示。煤价持续上行风险；项目建设不及预期风险。

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