事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收35.98 亿元，同比提升24.66%；归母净利润3.54 亿元，同比下降41.83%；基本每股收益0.5 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收19.2 亿元，同比提升41.16%；归母净利润2.08 亿元，同比下降36.74%。

    原材料及能源成本大幅上涨，上半年公司毛利率同比大幅下滑。

    报告期内，公司综合毛利率为12.96%，同比下降12.01 pct。其中，22Q2 单季毛利率为14.2%，同比下降13.58 pct，环比改善2.66pct。公司毛利率同比显著下滑，主要是因为：国际形势变化导致木浆、原油等大宗商品价格处于高位，公司原材料及能源成本快速上升，2022 年上半年进口木浆平均价格达到709 美元/吨，同2021 年全年相比基本持平。

    期间费用率有所优化，22Q2 公司净利率大幅下降。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为4.36%，同比下降1.19 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31% / 1.65% / 1.38% / 1.02%，分别同比变动-0.02 pct / -0.22 pct / -1.42 pct / +0.48 pct。公司研发费用率有所降低，主要是因为公司执行新会计准则，将试运行产出的有关产品或副产品在对外销售前确认为存货，研发费用同比下降38.62%。净利率方面，2022 年上半年，公司净利率为9.89%，同比下降11.26 pct；22Q2 单季公司净利率为10.9%，同比下降13.36 pct，环比改善2.17 pct。

    多元化产品布局实现协同发展，规模优势显著引领行业发展。公司拥有特种纸及纸制品年生产能力超过110 万吨，产品涉及六大系列60 多个品种，现有特种纸机生产线51 条，制浆生产线1 条，涂布、超压线20 多条，在多个产品系列中占据较高市占率。报告期内，公司大幅增加必备消费品材料供应，食品医疗消费类产品实现营收6.44 亿元，同比增长31.61%；电解电容器纸基材料营收同比增长19.32%；标签离型系列材料营收同比增长57.14%；转印系列材料营收同比增长26.88%。

    产能布局日益完善，“林浆纸一体化”战略稳步推进。目前，公司衢州、内乡及常山3 个造纸基地基本成熟，通过布局广西250万吨、湖北250 万吨、山东200 万吨林浆纸一体化项目，进行西南、中原等地区产能布局，缩短销售半径，并利用当地优势资源弥补上游制浆短板。待所有项目规划投产后，公司将新增产能700万吨，其中特种纸产能310 万吨、浆产能390 万吨，规模优势将进一步巩固，原材料自给率大幅提升，盈利能力料将明显改善。

    投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化将带动盈利中枢提升，短期浆价有望下行实现业绩弹性，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长，预计公司2022/ 23 / 24 年能够实现基本每股收益1.38 / 1.88 / 2.34 元/股，对应PE为20X / 15X / 12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

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