发电高增及民品贸易物流推动业绩增长进入快车道。公司上半年实现营业收入53.9 亿元，同增22.54%。其中国内国际工程实现营收8.8 亿元，同降38.83%，主因国际工程业务大幅缩减；民品贸易物流类业务实现营收40.8 亿元，同增44.56%，主受2016 由母公司注入的民品贸易物流公司业绩增长以及蒙古一体化项目的大宗商品贸易增长推动。其中，五大子公司实现营收32.9 亿元，同增11.5%，元北公司主导的焦煤贸易实现营收3.5 亿元，同增951%。包括发电收入在内的运营收入为4.2 亿元，大幅高增244.95%，其中老挝一体化项目发电收入增长约4500 万元，克罗地亚风电项目带来发电收入2.53 亿元。此外，上半年公司综合毛利率为15.09%，同增0.51 个百分点，主受发电毛利增长带动。

    　　汇兑收益降低财务费用，远期锁汇影响扣非净利润。上半年期间费用率为2.78%，同降6.36 个百分点。其中，销售费用率为3.55%，管理费用率为2.73%，分别同降0.95、0.65 个百分点，皆因降本成果显著，房租水电差旅等费用下降；研发费用率基本持平为0.17%；财务费用率为-3.67%，大幅同降4.74 个百分点，主要由于美元升值，美元净资产汇兑收益增加所致。上半年公允价值变动收益为-7338，较上年同期减少1.36 亿元；减值损失共计9146 万元，较上年同期增加1.88 亿元。综上，公司上半年实现归母净利润3.89 亿元，同增41.83%。此外，上半年扣非净利润为4.98 亿元，同增276.72%，主因外币远期锁汇损失7439 万元，上年同期获得收益6598 万元。

    　　国际工程阶段性承压，静候在手订单执行加速。粗略的将由国外工程衍生出的营收（包括一体化项目及巴基斯坦橙线项目）划入工程部分发现，公司民品贸易物流类业务占比从63%上升至68%，工程营收占比对应缩小。因此，剔除一体化业务的影响，公司民品贸易物流平台的属性进一步增强。此外，虽然国际工程营收缩减幅度大，但公司合同资产同增30%，若业主认定及付款进度加快，工程营收有望恢复往年水平。同时，截至今年二季度，公司尚未生效项目约占在手订单的53%，其中伊朗未生效订单约300 亿人民币。伊核协议正快速推进中，根据澎湃新闻报道俄方称伊核协议最快或于下周达成。若伊核协议达成，公司营收将继续加速发展。

    　　一体化项目基本孵化结束。公司目前有五大一体化项目在手。上半年，克罗地亚风电项目，发电1.8 亿度，实现售电收入3400 万欧元，发电均价为0.19 欧元/度。当前欧洲能源危机叠加高温天气，目前电价持续攀升至0.5 欧元/度。预计全年电价均价达到0.3 欧元/度，以年中汇率估算，下半年或带来约4 亿元营业收入，带来接近3 亿元利润。全年贡献约7 亿元营收、4 亿元净利润。此外，南湃水电站上半年营收大增，全年发电收入有望超2 亿元。蒙古一体化项目方面，满都拉口岸外运方式升级为公铁联运，全年有望完成煤炭贸易100 万吨，实现营收50亿元以上，贡献利润约1 亿元。南非跨境物流项目稳步推进，孟加拉火电项目预计2024 年投入运营，年发电量约85.8 亿度，将在未来为公司创造可观利润。

    　　投资建议：公司向一体化转型升级扎实推动，转型项目极具战略眼光。当前欧洲电价高涨，克罗地亚项目将推动全年业绩高增，我们调高2022-24 年公司EPS 至0.96、1.22、1.55 元/股，对应PE9.9、7.7、6.1 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：欧洲电价变动风险、蒙古通关不及预期、汇率风险、回款风险

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