风电项目及汇兑收益促业绩高增。2022H1 公司实现营业收入53.9 亿元，同增23%；实现归母净利润3.9 亿元，同比大幅增长42%，主要系：1）克罗地亚风电项目盈利水平大增，贡献归母净利润1.23 亿元，项目净利率49%；2）上半年人民币兑美元贬值产生较多汇兑收益。扣非业绩同比大增283%，主要因上半年对部分外币资产套保，产生外币远期锁汇交割及持有损益-0.74 亿元（去年同期为0.66 亿元）。Q1/Q2 单季分别实现收入24.5/29.4 亿元，同增37%/13%；归母净利润1.1/2.8 亿元，同增55%/38%。分业务看：上半年货物贸易/货运代理业务分别实现营收29.2/5.7 亿元，同比大幅增长52%/76%，业务发展势头强劲；工程承包业务实现收入8.8 亿元，其中国际/国内工程分别实现收入7.8/1.0 亿元，同比变动-44%/+82%，境外工程收入下滑预计主要因项目进度受疫情影响；发电业务实现收入3.8 亿元，同比大幅增长339%，主要系上半年欧洲能源紧缺、电价上涨，克罗地亚风电项目发电量大增；金属包装容器/运营维护/其他业务分别实现收入5.9/0.4/0.2 亿元，同比变动+3%/+3%/-25%。分区域看：上半年境内/境外分别实现营收26.5/27.4 亿元，同比变动+133%/-16%。

    　　发电利润大增驱动整体毛利率上行，汇兑收益大幅降低财务费用。2022H1 公司毛利率15.09%，YoY+2.05 个pct，其中国际工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电收入毛利率分别同比变动-7.0/+3.7/+0.9/-3.8/+6.8 个pct，工程业务毛利率下行较多主要系上半年原材料价格、物流费、人员动迁费大幅上涨，项目执行成本有所增加。期间费用率2.78%，YoY-6.36 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.95/-0.65/-0.02/-4.74 个pct，销售、管理费用率下降预计主要因疫情下人员流动受阻，差旅费及业务开拓费用大幅缩减；财务费用率下降较多主要因持有美元净资产产生汇兑收益2 亿元（去年同期为亏损0.3 亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提1.9 亿元，主要因去年同期收到较多大项目回款，减值转回较多。净利率上升0.98 个pct 至7.21%。2022 年上半年公司经营性现金流净流出6.1 亿元，较去年同期少流出3.1 亿元，预计主要系孟加拉火电站项目实现融资关闭，进入项目回款期。收现比/付现比分别为96%/120%，YoY+7/+4 个pct。

    　　克罗地亚塞尼风电项目盈利超预期，全年有望继续助力业绩快速增长。2022 年上半年，因俄乌冲突造成欧洲能源紧缺，电价大幅上涨，公司克罗地亚塞尼风电项目盈利大幅超过设计预期。上半年该项目发电1.8 亿度，实现售电收入3400 万欧元，根据年报该项目子公司上半年实现营业收入2.53 亿元，净利润1.62 亿元，贡献归母利润约1.23 亿元，占上半年业绩的32%。假设全年电价维持上半年水平，按项目设计全年满发5.3 亿度计算，预计可实现收入7.4 亿元，净利润4.77 亿元，归母净利润3.63 亿元，占去年归母利润的58%，有望推动公司全年业绩保持快速增长。

    　　其他投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升级加速。1）蒙古矿山一体化项目：今年4月，满都拉口岸外运方式由过去单一的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，各版块上半年完成营业收入5.66 亿元；2）孟加拉燃煤电站项目：首台锅炉钢结构吊装完成，首台机组主厂房钢结构接近完工，目前积极开展生产准备工作，完成煤炭燃烧试验、煤源和煤炭运输招标工作。项目预计2024 年全部完工，可研披露建成后预计年收入43亿人民币，总投资税后内部收益率超10%。公司各个投建营一体化项目总体进展顺利，预期建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司转型升级加速，利润大幅增长。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润9.0/10.0/11.3 亿元，同比增长44%/12%/13%，对应EPS 分别为0.90/1.00/1.13 元，当前股价对应PE 分别为10.5/9.4/8.4倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

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