上半年公司实现归属净利润同增41.8%至3.9 亿元，主要受益于克罗地亚风电项目在去年12 月开始并网发电，叠加欧洲电价上涨助力该项目盈利能力大幅提升。公司自2016 年布局投建营一体化、产业链一体化转型升级，克罗地亚风电项目及蒙古焦煤一体化项目落地持续带来业绩新增长点，考虑到Q3 以来欧洲电价进一步上行，叠加蒙古焦煤通关量持续恢复，下半年业绩弹性有望进一步释放，维持“买入”评级。

    上半年收入同比较快增长，海外风电项目助力业绩释放更高弹性。公司2022H1营收同增22.5%至53.9 亿元，实现较快增长，从结构上看，发电业务、货运代理、货物贸易业务增长最快，国际工程承包业务收入则出现较大幅度下滑。具体而言，发电业务、货运代理、货物贸易分别实现营收3.8 亿元（+339.4%，主要受益于克罗地亚风电项目于去年12 月并网发电，上半年完成发电1.8 亿度，实现售电收入2.53 亿元）、5.7 亿元（+76.0%）、29.2 亿元（+51.7%），国际工程业务收入则同比大幅下滑43.6%至7.8 亿元。上半年，公司实现归属净利润同增41.8%至3.9 亿元，主要受益于欧洲电价大幅上涨驱动克罗地亚风电站项目盈利能力大幅提升，该项目实现净利润1.62 亿元；扣非后归属净利润同增282.9%至4.4 亿元，增速大幅领先扣非前，一方面源于公司去年扣非归属净利润基数较低（2021H1 同比下降56.0%），另一方面公司在去年同期坏账转回1.16 亿元，增厚2021H1 归属净利润，同时今年上半年外币远期锁汇交割及持有损益同比减少1.40 亿元，对2022H1 归属净利润形成一定拖累。单季度来看，公司Q1、Q2 营收分别同增37.2%、12.5%至24.5 亿元、29.4 亿元，归属净利润分别同增54.7%、37.6%至1.1 亿元、2.8 亿元，扣非后归属净利润分别同增37.2%、620.1%至0.9 亿元、3.5 亿元。

    上半年毛利率同比提升，汇兑收益大幅增长，减值计提力度加大。2022 年上半年公司毛利率同增2.05pcts 至15.09%，主要受益于货物贸易、货运代理和发电收入毛利率同比提升3.65pcts、0.90pct 和6.82pcts 至8.73%、11.30%和75.09%，而国际工程、金属包装容器毛利率分别下滑6.98pcts 和3.78pcts 至11.09%和13.38%。期间费用率为2.78%，同比下降6.36pcts，主要源于：1）财务费用率同减4.73pcts 至-3.67%，主要受益于上半年美元兑人民币升值带来汇兑收益同增2.32 亿元至2.03 亿元，若综合考虑公司采取远期锁汇交割对冲，我们测算公司上半年因汇率波动带来的收益同比增加0.91 亿元至1.29 亿元；2）管理费用率同减0.67pct 至2.9%，销售费用率同减0.96pct 至3.55%，研发费用率同减0.02pct 至0.17%。资产+信用减值损失率同比大幅增加3.88pcts 至1.70%，主要由于本期计提较大金额坏账准备，而上期收回埃塞亚吉铁路以及橙线项目应收账款，转回减值准备导致。最终2022H1 公司归属净利率为7.21%,同比提升0.98pct。

    经营现金流同比好转，合同负债增幅明显。公司2022H2 经营现金流净流出6.12亿元，同比少流出3.09 亿元，主要受益于克罗地亚风电项目经营现金净流入2.30亿元；收、付现比分别同增7.43pcts、3.74pcts 至96.34%、119.79%。截至2022H1 末，公司在手应收款项45.12 亿元、存货及合同资产16.87 亿元、应付款项56.72 亿元、合同负债9.43 亿元，较年初分别增长14.8%、17.9%、-7.3%、59.2%。

    转型升级成效持续显现，下半年海外风电及焦煤价格有望进一步释放业绩弹性。

    公司自2016 年布局投建营一体化、产业链一体化转型升级，克罗地亚风电项目 及蒙古焦煤一体化项目落地将持续为公司带来业绩新增长点：1）克罗地亚风电项目于去年12 月建成并网，据CROATIAN POWER EXCHANGE Ltd.公布数据，克罗地亚2022 年上半年电价平均为22 欧分/千瓦时，而Q3 以来伴随欧洲天然气价格上涨叠加用电需求增加，7 月1 日-8 月18 日期间平均电价进一步大幅上涨至39 欧分/千瓦时，考虑到公司该项目成本相对固定，若下半年电价维持当前水平，则项目盈利弹性有望进一步释放；2）蒙古焦煤一体化项目去年以来受疫情干扰，通关量始终处于较低水平，今年上半年公司主要负责贸易环节的元北国际子公司仅实现营收3.9 亿元，净利润14.6 万元，我们根据Mysteel 数据测算，满都拉口岸7 月、8 月煤炭货通量有望达36 万吨和49 万吨，分别较M1-6 平均值高2.4 倍和3.5 倍，下半年在满都拉货通量稳定情况下，公司蒙古焦煤一体化项目有望成为新业绩增长点。

    风险因素：疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险；克罗地亚电价超预期下滑风险；海外订单落地不及预期风险；应收账款风险。

    盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-24 年归母净利润为9.9/12.2/14.0亿元，现价对应PE 为9.5/7.8/6.8 倍。考虑到公司传统国际工程业务在手订单充足、传统民品贸易业务供需稳健，而克罗地亚风电的并网发电以及中蒙焦煤贸易疫后回升均能为公司带来业绩的弹性释放，我们采用分部估值法对公司风电运营、焦煤贸易和传统主业三块业务分别进行估值，参照可比企业估值水平，得到风电运营、焦煤贸易以及传统主业对应市值分别为60/24/48 亿元，合计市值132 亿元；另从纵向角度，截取公司近三年的历史PE，取平均值为9.1 倍，对应市值90 亿元。参考分部估值和历史PE 两种估值方法，我们预测公司合理市值在110 亿元左右，对应2022 年PE 为11 倍，对应目标价11 元，维持“买入”评级。

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