事件：公司披露2022年度半年报，上半年实现营收12.3亿元，同比+26.1%，归母净利润2.1 亿元，同比+13.1%；单Q2实现营收5.2 亿元，同比+12.2%，归母净利润0.47 亿元，同比-34.5%，单Q2 利润端低于市场预期。

    　　产品结构持续优化，省外布局进展迅速。1、分产品结构看，出厂价百元以上、30-100 元、30 元以下产品分别实现营收7.5 亿元（+30.5%）、4.4亿元（+18.0%）、0.16 亿元（+95.3%），其中百元以上产品营收占比提升2.1 个百分点至62.3%，产品结构升级持续。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、其他地区分别实现营收3.5 亿元（+24.6%）、3.3 亿元（+30.8%）、1.4 亿元（+35.6%）、2.8 亿元（+30.3%），省内市场得到进一步夯实，可有力支撑省外市场开拓，积极打造“西北+华东”双引擎发展格局，增长动能持续增强。 2022H1，省外经销商净增加121 家至444 家，全国化布局进展迅速，成长空间显著拓宽。

    　　成本上升利润承压，现金流表现亮眼。1、上半年毛利率下降2.6 个百分点至63.1%，主因为原材料价格上涨、百元以下价位毛利率较低的四星产品增速较快，未来有望通过产品结构优化改善毛利率水平。2、加大资源投放力度进行品牌建设，在西北、华北共49座重点城市打造立体化的广告矩阵，形成品牌强覆盖，销售费同比增加24.4%，叠加规模效应下，销售费用率保持平稳。3、绩效考核向绩效激励全面转型，管理效能持续提升，管理费用率下降1.9个百分点至8.7%。

    　　4、产品研发项目增加，研发费用率增加1 个百分点，综合费用率下降0.7 个百分点，净利率下降2.0 个百分点至17.3%。5、经营性现金流净额1.7 亿元（+104.0%），22Q2 末合同负债2.9 亿元（+49.3%），渠道信心持续增强。

    　　全国化布局进展迅速，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、在西北区域，白酒主流消费价格带正向100-300 元快节奏升级，公司持续聚焦资源将金徽 28 打造为西北高端白酒代表，不断引领产品结构升级，将尽享区域消费升级红利。2、在华东区域，公司依托复星集团生态和渠道资源，发力华东市场步伐加快，未来华东有望成为重要增长引擎。3、设立北方运营公司，积极布局北方市场，全国化布局进一步完善，成长空间不断扩大，期待业绩弹性持续释放。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.89 元、1.18 元、1.49元，对应PE 分别为34 倍、25 倍、20 倍，公司聚焦发力次高端，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。

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