22Q2 收入同比-10.7%，维持“买入”评级

    8 月24 日公司发布中报：22H1 实现收入/归母净利29.2/-4.9 亿元，同比-5.1%/-273.1%，归母净利位于预告中值-4.8 亿元附近。22Q2 收入/归母净利18.6/-4.1 亿元，同比-10.7%/-276.4%，主要系B 端业务收缩、毛利率下滑及计提坏账。考虑22H2 地产恢复程度仍不确定，我们暂不考虑减值冲回，维持公司22-24 年归母净利预测为0.2/6.9/8.8 亿元。可比公司23 年Wind一致预期均值11xPE，考虑公司C 端渠道持续增长，维持认可给予公司23年12xPE 和市值预测，对应回购股本注销后目标价19.8 元，维持“买入”。

    C 端渠道下沉保持增长，B 端主动收缩暂时承压22H1公司经销/工程业务分别实现收入16.4/12.5 亿元，同比+7.3%/-15.6%，C 端在行业下行期依靠渠道发力仍实现增长，B 端收入下降主要系主动减少风险较大的客户订单。分产品看，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板分别实现收入20.4/3.6/3.6 亿元，同比+6.0%/-12.5%/-12.0%；毛利率分别为21.2%/11.1%/30.2%，同比-13.3/-12.2/-6.7pct，毛利率下滑主要系能源及部分原材料价格高企，但22Q2 整体毛利率有所改善，环比+3.1pct。分地区看，占比最高的华东22H1 收入8.3 亿元，同比-2.9%；其他地区中，华南和华中收入实现正增长，全国化布局有助于公司淡化疫情对收入的影响。

    信用减值拖累归母净利率，强化C 端稳定现金流公司22H1 期间费用率21.4%，同比+1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.9%/7.1%/4.4%/1.1%，同比+0.2/+0.3/+0.7/+0.5pct，主要系收入下降，各项费用率小幅上升。22H1 归母净利率-16.7%，同比由盈转亏，除了毛利率下降，主要系22Q2 信用减值损失5.1 亿元，若不考虑信用减值影响，则22Q2 实际归母净利约0.2 亿元，环比有所改善。22H1 经营性净现金流2.0 亿元，同比+20.4%，收/付现比分别为109%/99%，同比+21.6/+4.4pct，强化C 端收缩B 端有助公司维持较好的现金流。

    工程业务减负再出发，品牌渠道助力中长期份额提升我们认为当前大B 业务减值计提节奏不同是瓷砖企业业绩表现差异的重要原因，据公司公告，截至22H1 末公司针对主要地产的应收账款、应收票据、其他应收款等债权余额合计11.7 亿元，坏账计提比例56.7%。我们认为公司已收缩战略地产业务，此次公司计提后B 端坏账风险释放较为充分。在C端业务上，据Wind，22H1 限额以上建筑及装潢材料企业零售额880 亿元，同比-2.9%，而公司经销业务收入逆势增长，我们认为在行业下行期公司品牌力和渠道优势明显，中长期份额有望持续提升。

    风险提示：成本大幅上行，能耗指标限制扩产，应收账款减值风险。

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