事件：

    2022 年上半年中国人寿营业收入5283.0 亿，同比-4.4%；归母净利润254.2 亿，同比-38.0%；加权平均净资产收益率5.2%，同比-3.5pct；新业务价值257.5 亿，同比-13.8%；内含价值1.25 万亿，较年初+4.0%。

    点评：

    人力规模逐步企稳，队伍质态不断提升。公司持续推动寿险渠道改革，截至22H1末，总销售人力81 万人，同比-33.8%，季环比-4.3%；其中个险销售人力74.6万人，同比-35.1%，季环比-4.4%，预计未来进一步清虚空间有限，人力规模逐步企稳。随着代理人队伍逐渐向优质、专业、高效转型，2022 年上半年公司绩优人群占比保持稳定，退保率同比下滑0.2pct 至0.51%，14 个月继续率同比提升3.9pct 至85.1%。

    新单表现亮眼，NBV 降幅缩窄，改革成效将逐步显现。1）2022 年上半年，公司新单保费收入1393.6 亿元，同比+4.1%（22Q1 同比-1.5%），增速由负转正；首年期交保费798.4 亿元，同比-1.0%，降幅较22Q1 缩窄3.3pct，其中十年期及以上首年期交保费同比增长4.4%至302.3 亿元（代理人渠道贡献近100%），占首年期交保费比重同比提升2.0pct；个险板块人均首年期交保费同比增速达60.6%。2）预计受疫情阻碍线下展业、长期保障型产品需求不高、储蓄型产品销售增加等因素影响，22H1 个险板块NBVM（首年年化保费口径）同比下滑6.1pct至30.4%，拖累NBV 同比下滑13.8%至257.5 亿元（其中个险板块NBV 同比-16.5%），但降幅较22Q1 缩窄0.5pct，实现边际改善。

    我们预计随着公司“一体多元”销售布局更加成熟，代理人队伍专业化、职业化水平不断提升，“大健康”和“大养老”领域布局稳步推进，寿险改革成效将逐步显现，NBV 增速有望得到进一步修复。

    权益市场短期波动拖累净利润增速，但22Q2 季环比改善29.5pct。2022 年上半年公司年化净投资收益率/ 总投资收益率/ 综合投资收益率分别同比下滑0.2pct/1.5pct/1.9pct 至4.15%/4.21%/3.75%，主要受权益市场短期波动和价差收入同比下降导致投资收益下滑所致。叠加上半年公司精算假设变更减少税前利润141.3 亿元，共同拖累归母净利润同比下滑38.0%至254.2 亿元，其中22Q2同比-17.4%，降幅季环比改善29.5pct。

    盈利预测与评级：公司坚持价值引领，利用专业优势、网点优势、科技优势及队伍优势稳步推进改革创新。预计随着公司改革成效逐步显现，全年NBV 增速有望回暖。考虑到公司22H1 受权益市场波动影响归母净利润同比下滑38.0%，以及全球资本市场波动较大，10 年期国债收益率750 日移动平均线持续下行，下半年投资端压力仍大， 我们下调公司2022-2024 归母净利润预测30.8%/32.6%/30.3%至507/625/743 亿元。目前A/H 股价对应公司22 年PEV为0.64/0.22，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行

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