事件：中国人寿发布2022 年中期业绩：1）归母净利润254 亿元，同比-38.0%；Q1、Q2 同比分别为-46.9% 、-17.3%，会计估计变更对税前利润影响为141 亿元，较去年多提约8 个亿。2）NBV 为257 亿元，同比-13.8%，较Q1 的-14.3%小幅改善。个险NBV Margin28.5%，同比-7.7pct。3）EV 12509 亿元，较年初+4.0%。

    总体看，国寿NBV 预计优于上市险企，个险人力降幅收窄，且预计优于老七家平均，稳中固量的队伍策略总体见到成效；但同样面临行业共性问题，即保障型业务销售承压、NBVmargin 下滑，后续保持跟踪观察。

    寿险：上半年NBV 同比-13.8%，预计领先上市同业，预计主要是储蓄型产品销售较好拉动FYP，但个险NBV margin 同比-7.7pct，预计是保障型产品销售较弱，也是行业目前共性。

    1、寿险NBV 257.45 亿元，同比-13.8%，较Q1 的-14.3%小幅改善。预计在上市险企中保持领先，主要得益于储蓄型产品销售情况较好带动新单增速回暖。

    2、新单保费：新单、首年期交、十年以上首年期交增速均较Q1 改善。上半年新单保费1394 亿元，同比+4.1%（Q1 同比-1.5%）；其中首年期交保费798 亿元，同比-1.0%（Q1 同比-4.3%）；其中十年期及以上首年期交保费302 亿元，同比+4.

    4%（Q1 同比-2.8%），占比略提升0.1 个百分点。

    3、分渠道看。1）个险：首年期交保费690 亿元，同比+0.5%；其中十年期及以上首年期交保费302 亿元，同比+4.7%，占比43.8%，同比提升约1.8pct。个险NBV 242 亿元，同比-16.5%，NBV Margin28.5%，同比-7.7pct，预计是受长期保障型业务销售低迷影响，也是行业目前面临的共性压力。2）银保：首年期交保费109 亿元，同比-9.4%；其中五年期及以上首年期交保费35 亿元，占比为32.3%。

    另外，上半年银保趸交保费58 亿元，是继2018 年后首次重做银保趸交，主要是为应对今年以来中小保险公司加大银保趸交投放，为维护银行渠道所作的战术调整；预计未来银保战略上仍总体保持定力，规模价值并重。

    人力：个险人力降幅收窄，稳中固量的队伍策略总体见到成效。

    1、个险人力降幅趋缓，人均首年期交保费同比显著提升。21、22Q1、22H1 分别为82 万人、78 万人、74.6 万人，22H 较年初-9.0%（预计降幅小于老七家平均，22H 老七家代理人较年初降幅约14%），较Q1-4.4%，即Q1、Q2 单季度分别下滑了4.0 万人、3.4 万人，降幅在收窄。个险人力中，营销、收展团队分别为47.

    6 万、27 万，较年初分别-8.3%、-10.3%。22H 个险月人均首年期交保费同比+60.

    6%，体现出在代理人清虚之后，人员构成变化直接带来人均产能的显著提升。另外，人力入口端，今年Q2 优增人数较Q1 增长15%；人力出口端，7 月、13 月留存率上升。稳中固量的队伍策略总体见到成效。

    2、队伍管理模式上，聚焦新人、主管和绩优群体，预计绩优人群占比保持稳定，强化业务品质管理，及科技赋能，继续向专业化、职业化转型。从队伍量和质的取舍上，国寿一直不算太激进，强调有量才有质，是国寿对人力发展的一贯态度。

    利润及EV 分析：净利润降幅环比收窄，EV 较年初+4.0%。

    1、利润分析。22H 归母净利润254 亿元，同比-38.0%，主要是权益市场波动加剧，投资收益下降导致；其中，Q1、Q2 同比分别为-46.9%、-17.3%。另外，会计估 计变更对税前利润影响为141 亿元，较去年多提约8 个亿。

    2、EV 分析。截至上半年EV 12509 亿元，较年初+4.0%；变动分析看，EV 预计回报及新业务价值贡献分别为3.67%、2.14%，退保下降、继续率改善带来运营偏差0.32%正贡献，主要拖累项是投资偏差-1.43%。

    投资：总投资收益率同比-1.48pct，配置上上半年加配权益。1）投资资产达49771 亿元，较年初+5.5%。2）总投资收益达到985 亿元，同比-16.2%。净投资收益率4.15%，同比-0.18pct；受权益市场波动影响，总投资收益率4.21%，同比-1.

    48pct。3）定存/债券/权益投资占比较年初分别-0.97pct/-1.18pct/+2.38pct。

    投资建议：总体看，国寿NBV 预计优于上市险企，个险人力降幅收窄，且预计优于老七家平均，稳中固量的队伍策略总体见到成效；但同样面临行业共性问题，即保障型业务销售承压、NBVmargin 下滑，后续继续跟踪观察。我们预测公司22年EV 增长为6.98%，当前股价对应22 年PEV 为0.64 倍，维持买入评级。

    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

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