事件：公司2022 上半年实现收入25.3亿元，同比+20.4%，归母净利润7.8亿元，同比+32.3%；其中单Q2实现收入9.5亿元，同比+1.8%，归母净利润2.3亿元，同比+3.0%，业绩略低于市场预期。

    疫情扰动下收入增速放缓，省内市场增长韧性较强。1、22Q2 公司主销的华东市场疫情多点散发，对消费场景和终端动销造成严重冲击；大本营六安市场管控时间较长，对省内增长影响较大，省外江苏和上海疫情影响下需求显著承压，叠加公司不对渠道非理性压货，二季度增速显著放缓。2、分产品看，22Q2 中高档白酒收入6.1 亿，同比+3.7%，预计洞藏系列仍维持双位数以上增长，增长势能延续，金银星销量或有所下滑；普通白酒收入2.6 亿，同比-6.4%。3、分区域看，22Q2 省内收入5.4 亿元，同比+10.8%，主要系安徽经济活跃度高，洞藏系列省内增长势能更强；省外市场收入3.4 亿元，同比-12.3%，主因为二季度江苏和上海疫情影响面更广。此外，二季度省内净增经销商4家至648 家，省外经销商净增15 家至643 家，省外招商布局加速推进。

    结构升级带动毛利率提升，费用投入力度加大。22Q2公司毛利率同比上升1.9个百分点至63.2%，主要受益于洞藏快速放量，带动产品结构持续优化；销售费用率上升1.1 个百分点至11.9%，主要系广宣费和薪酬费用增加，管理费用率同比持平，整体期间费用率同比上升1.6 个百分点至18.5%。税金及附加占比提升0.4个百分点至16.6%；综合作用下，22Q2 净利率小幅上升0.4 个百分点至24.2%，盈利能力稳中有升。现金流方面，22Q2 销售回款9.7亿元，同比-8.6%，二季度末合同负债3.8 亿元，同比-5.2%，环比-19.2%。

    享受徽酒升级贝塔，洞藏持续增长路径清晰。1、安徽产业结构升级顺利，经济活跃度高，上半年固定资产投资同比增长9.6%，高于全国3.5 个百分点，经济高质量发展下，徽酒价位持续升级基础扎实，公司将充分享受徽酒消费升级红利。2、5 月以来安徽、江苏市场需求逐步复苏，7 月安徽宴席市场热度较高，已恢复至往年正常水平；公司提前布局中秋、国庆旺季，加大市场开拓和消费者培育力度，需求向好叠加库存偏低，三季度有望重回高速增长通道。3、整体来看，洞藏系列仍处在黄金发展期，主流价位的洞6/9 延续快速放量趋势，次高端价位的洞16/20 消费热度渐起；洞藏升级路径清晰、持续性强，业绩弹性有望持续释放。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为2.25 元、2.87 元、3.58元，对应PE 分别为25 倍、20 倍、16 倍，洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。

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