事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收198.55 亿元，同比提升25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%；基本每股收益0.62 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收101.88 亿元，同比提升24.7%；归母净利润9.84 亿元，同比下降12.38%。

    　　原材料成本急剧上涨，公司综合毛利率同比大幅下降。报告期内，公司综合毛利率为16.49%，同比下降6.28 pct。其中，22Q2 单季毛利率为18.88%，同比下降3.26 pct，环比增长4.91 pct。2022 年上半年，公司毛利率同比显著下滑，主要是因为：报告期内，受供应链事件、海运、能源等因素影响，纸浆价格大幅上涨，而浆纸系成品纸下游需求不振，导致价格表现不佳，盈利能力大幅下滑。

    　　期间费用率有所上升，Q2 净利率环比改善。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为6.94%，同比增长1.36 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38% / 2.55% / 2.12% / 1.88%，分别同比变动+0.01 pct / +0.54 pct / +0.97 pct / -0.15 pct。公司研发费用率有所提升，主要是由于本期研发力度增加，材料费、动力费大幅提升，研发费用同比增长130.45%。净利率方面，2022 年上半年，公司净利率为8.36%，同比下降5.79 pct；22Q2 单季公司净利率为9.67%，同比下降4.12 pct，环比增长2.67 pct。

    　　公司营收稳健成长，制浆业务实现高增缓解盈利压力。报告期内，公司电及蒸汽、制浆、造纸、化工产品及其他业务分别实现营收9.13、48.78、138.97、0.06、1.61 亿元，分别同比变动+105.98%、+76.21%、+11.34%、-33.97%、+45.13%，其中，公司制浆业务在制浆价格大幅上涨背景下，营收实现高增，缓解成品纸盈利压力。

    　　造纸业务拆分来看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸分别实现营收38.48 / 17.21 / 56.93 / 7.36 /6.99 / 0.49 / 11.51 亿元，分别同比变动+12.7% / -23.94% / +31.74%/ -16.4% / +101.5% / +5,175.32% / -8.32%。

    　　林浆纸一体化战略持续落地，驱动公司业绩长期成长。公司推动山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，不断推进林浆纸一体化战略进程。山东方面，公司已有45 万吨文化用纸和7 万吨特种纸生产能力。老挝方面，公司已有150 万吨纸、浆生产能力，并在短期内将每年新增1 万公顷左右种植。广西方面，公司北海园区已拥有55 万吨文化用纸、12 万吨生活用纸及配套的100 万吨自制浆生产能力，现已开始实施15 万吨生活用纸项目；南宁园区将投资建设525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目。

    　　投资建议：公司不断推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，未来成长性显著，预计公司2022/23/ 24 年能够实现基本每股收益1.23 / 1.39 / 1.52 元/股，对应PE为9X / 8X / 8X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

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