新管理层强调继续保持NBV 领先地位

    　　中国人寿1H22 归母净利润较上年同期下滑38%，主要受投资波动影响。

    　　寿险因业务价值（NBV）同比下滑13.8%，我们认为在上市同业中处于较好水平。中国人寿的新任管理层在8 月26 日（周五）的业绩发布会中阐述了其经营策略。在指出外部环境动荡带来更多不确定性的同时，管理层强调了稳健经营的决心，继续追求NBV 在行业内保持领先的水平。在当前寿险行业转型升级的过程中，中国人寿凭借其品牌和市场低位，始终保持了行业领先的价值创造水平。我们认为在新管理层领导下，这一趋势有望持续。考虑到投资波动，我们下调2022/2023/2024 EPS 到RMB1.76/2.03/2.27（前值RMB1.92/2.17/2.36）。同时提升了NBV 增速预测，上调基于DCF 估值法的目标价至HKD20/RMB40（前值HKD19/RMB36），维持“买入”评级。

    　　寿险代理人质量改善

    　　虽然寿险NBV 仍在下滑，代理人仍在流失，但我们看到一些指标已经出现好转迹象，预示着最困难的阶段或许正在过去。其中最重要的是关于寿险代理人的指标。代理人数量在上半年下滑了9%，相较于2021 年的-40%，下滑幅度已经明显收窄。但代理人数量相较于去年同期，人数下滑幅度依然较大，这是NBV 依然负增长的主要原因。代理人的NBV 产能，根据我们的计算，同比上升了35%，远远好于2021 年7%的增幅。新管理层强调了稳定代理人规模的重要性，并在此基础上通过提高招募标准、调整基本法等方式努力提升代理人质量。我们预计2022 年NBV 下滑10%。

    　　权益投资比例上升

    　　中国人寿1H22 的年化总投资收益率为4.21%，较去年同期的5.69%有较大幅度下降，主要是受上半年投资波动影响。其权益类资产比例从年初的14.8%上升至1H22 的17.2%，主要是在A 股下跌阶段加大配置，构建能产生长期回报的战略组合，也发挥险资长期资金的作用，起到稳定市场的作用。

    　　中国人寿过往的平均投资业绩超越了作为精算假设基准的5%，但在利率长期趋势下行的情况下，将面临更复杂挑战。

    　　估值具备吸引力

    　　过去两年中，受NBV 增长疲软和地产风险暴露的影响，保险板块估值受到压制。中国人寿目前的0.63x（A 股）/0.21x（H 股）2022E PEV 均处于历史低位。随着代理人质量改善，我们预计中国人寿将于2023 年实现NBV正增长，有望推动估值修复。

    　　风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。

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