受局部疫情影响，公司1H22 业绩承压，收入/净利润下降13.4%/84.3%，其中休闲装收入下滑16%，童装收入下滑13%。近期终端消费伴随疫情逐步得到控制环比有所改善，但我们预计公司流水同比或仍有下滑，短期压力仍存，长期来看公司依旧在积极加强品牌&产品&渠道升级。考虑到短期需求端的压力，我们下调公司至“增持”评级。

    短期业绩承压，现金储备仍然充裕。1）收入及利润：1H22 收入为56.41 亿元/-13.43%，归母净利润为1.04 亿元/-84.31%，扣非归母净利润为0.25 亿元/-96%。公司2Q22 收入达23.3 亿元/-27.3%，归母净利润-1.05 亿元（2Q21 为3.1 亿元），扣非归母净利润为-1.60 亿元（2Q21 为2.78 亿元）。2）成本及费用：公司1H22 毛利率为41.1%/-3.0pcts，其中2Q22 毛利率为39.0%/-5.4pcts，主要系原材料价格上涨&销售促销力度上升。销售/管理/研发费用率为27.7%/5.1%/2.1%，同比+6.2/+1.0/+0.2pcts，销售费用率提升较多主要系线上投入增加以及门店刚性费用支出。公司1H22 资产减值损失达2.9 亿元/+47.1%，主要系存货跌价损失增加。3）周转及现金：公司1H22 存货/应收账款周转天数为217/36 天，同比+88/+4 天，截至1H22 末，公司存货为39.9 亿元/+47%，环比1Q22 末减少1.5%。1H22 经营性现金流净额达-2.92 亿元/-132.9%，现金流减少主要系收入规模减小同时，公司存货及预付款增加。截至1H22，账面现金为41.7 亿元，交易性金融资产为24.1 亿元，现金储备充裕。

    童装&休闲装的收入及毛利率均有下滑，童装门店持续优化中。分渠道看，公司1H22 线上/直营/加盟/联营收入分别为27.8/5.5/20.0/2.5 亿元，同比+3.5%/-19.0%/-27.6%/-23.7%；毛利率分别为37.3%/65.9%/36.1%/67.9%，同比-1.9/-0.9/-4.3/-2.3pcts。分品类看，童装/休闲装业务收入达36.0/19.8 亿元，同比-12.5%/-15.5% ， 毛利率分别为42.1%/39.1% ， 同比-2.4/-4.4pcts 。截至1H22，童装门店净减少216 家，新开/关闭187/403 家；休闲装门店净增加17家，新开/关闭474/457 家。

    品牌&产品&渠道持续升级，经营效率有望提升。童装业务：重点围绕用户心智建立，推动品牌升级，上半年两场主要营销主题活动取得超过12.5 亿次品牌曝光。此外，巴拉巴拉的高端子品牌 Balabala premium 首家门店于6 月底在海口开业，产品突出高端调性与品质感。另外，公司加强数字化建设，巴拉巴拉品牌的“全域库存通”项目在上半年完成建设并投入使用，加快货品全域流转，预计门店运营效率有望进一步提升。休闲装业务：供应链端上半年实现面料规划前置，加快供应链零售响应能力，翻单周期缩短，效率提升近 50%；产品端推进爆品策略（连衣裙、POLO 衫、防晒衣零售业绩获得高增长）&产品迭代（推出凉感T 恤、舒服裤、轻松羽绒），上半年功能产品零售占比翻倍，产品溢价高个位数增长。渠道端公司继续加快购物中心渠道拓展，上半年新开门店中近50%业态为购物中心。

    风险因素：休闲服饰转型效果低于预期、终端消费需求波动、库存消化低于预期、局部疫情反复等风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到上半年部分地区疫情反复影响门店销售及开店计划，下调公司2022-24 年EPS 预测至0.33/0.47/0.54 元（原预测为0.51/0.62/0.72 元）。参考公司历史估值中枢（17 倍PE）以及行业可比公司（稳健医疗19x、太平鸟11x，基于中信证券研究部预测）估值，给予公司2022 年17 倍PE，对应目标价5.6 元，下调至“增持”评级。

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