本报告导读：

    H1营收净利受疫情影响，但整体经营韧性好于同行业公司；推进供应链变革及场店转型调整，股权激励或建立长效激励机制，当前估值显著低估。

    投资要点：

    维持增持。H1营 收99 亿元/-16%，归母净利5.88 亿元/-7.5%，扣非5.29亿元/-11.2%略低此前预期，因疫情导致非民生品类需求收紧，到店客流减少。维持预测公司2022-24 年EPS 为2.79/3.43/4.08 元增速16/23/19%，维持目标价36.48 元，维持增持。

    H1疫情拖累增长，但毛净利率均提升。1)Q1/2 营收增速分别-19/-12.3%，归母净利增速-5/-12.9%，扣非增速-10/-7.8%；2)H1 毛利率26%/+1.4pct，重庆地区汽贸及其它地区毛利率均有提升；净利率6.15%/+0.72pct；3)期间费用率20%/+1.9pct，其中销售14.4%/+1pct、管理4.8%/+0.59pct、财务0.62%/+0.03pct、研发0.2%/+0.19pct；4)经营净现金流6.32 亿元/-47%，因收到的销售货款等经营资金减少；5)投资收益1.87 亿元/+34%。

    继续优化部分长尾门店，加快供应链变革。1)加快场店转型调整，H1 新增6 家门店均为汽贸，关闭16 家门店(百货1/超市9/电器2/汽贸4)，截止H1 末共294 家门店/-10 家；2)百货持续推进三大平台建设，战略品牌销售30.63 亿元占比 49.24%/+1.23pct；自营品牌销售17.82 亿元占比28.65%/+1.31pct；3)超市优化生鲜供应链，提高生鲜基地直采比例；4)电器深化核心战略品牌合作；5)汽贸积极申请新能源品牌，优化现有品牌结构，获得5 个新能源品牌授权，H1 新能源品牌汽车销售527 台/+312%。

    股权激励理顺动力，高股息低估值凸显价值。1)拟以10.825 元/股向激励对象授予471 万股限制性股票，占总股本的1.16%；业绩增长目标为扣掉马消与非经之后的纯前台利润，且构建管理团队事业共同体、经营团队利益共同体，彰显内生动力；2)连续2 年执行高分红，当前仅9 倍PE 充分低估；3)强化线上运营，百货/超市/电器线上占比分别提至3.3/10.8/25%。

    风险提示：疫情反复，供应链变革等不及预期，马消进行重述等

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