公司公布2022 年中报：22H1 营业收入13.13 亿元/yoy+8.57%、归母净利润2.95 亿元/yoy+20.15%，净利增速高于营收，主因期间费用率同比下滑2.74pct 至49.75%。单季度看，22Q1/Q2 营收分别为8.1/5.03 亿元、分别同比+30.16%/-14.33%，归母净利润分别为2.13 亿元/0.82 亿元、分别同比+41.29%/-13.40%，Q2 受国内疫情影响业绩出现下滑。

    线上、加盟收入保持较快增长，直营持平略增。1）线上：22H1 收入8379万元/yoy+47.8%/占比6.4%。线上渠道目前占比较低、受疫情影响相对较小，在公司加强电商布局、直播引流带动下收入保持较快增长，与此同时盈利能力亦得到加强、线上渠道布局逐步完善，22H1 线上渠道毛利率同比+6.73pct 至58.92%。2）直营：22H1 收入9.54 亿元/yoy+0.04%/占比72.6%。直营为公司主要销售渠道且以高线城市为主，收入同比持平略增，其中外延开店弥补了疫情下的店效损失，截至22H1 末直营门店544 家/较21H1 末净开44 家/同比+8.8%。直营渠道毛利率水平较高，22H1 利率略有下滑、同比-0.92pct 至78.4%。3）加盟：22H1 收入2.76亿元/yoy+38.2%/占比21%。内生外延共促增长，截至22H1 末加盟门店581 家/较21H1 末净开74 家/同比+14.6%。22H1 加盟毛利率同比+1.87pct至70.6%，品牌力持续强化。

    盈利能力提升，经营效率、经营质量优秀。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比下滑0.78pct 至75.6%，主因高毛利直营渠道毛利率略有下滑、且占比有所下降。结合期间费用率同比下滑2.83pct 至49.75%（销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-2.74/+0.62/+0.35/-1.06pct 至40.59%/6.15%/3.53%/-0.52%，销售费用率下滑主因刚性费用相对较少、费用管控力优秀，财务费用率下滑主因利息收入增加），22H1 归母净利率为22.45%、同比+2.16%，疫情环境下盈利能力持续提升，“衣中茅台”

    品牌力持续夯实。2）存货：截至22H1 存货6.36 亿元/yoy+12.83%，存货周转天数363 天、较21H1 减少5 天、保持健康周转水平，存货跌价计提谨慎。库龄结构改善，一年内存货占比59.86%、同比提升17.16PCT。

    3）现金流：22H1 经营活动现金流净额5.17 亿元、净现比超过100%、经营质量优秀；账上资金充裕，截至22H1 账上资金28 亿元、抗风险能力较强、品牌扩张有资金支持。

    盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，22 年将高尔夫系列独立开店、进一步提升高端人群消费体验，同时打造超级单品“小领T”、夯实T 恤小专家的行业地位，预计全年净开店150-180 家。22Q2 受疫情短期扰动，但 6 月以来终端流水增速已恢复至20%-30%，上半年整体看收入、净利保持增长，同时盈利能力进一步提升、经营质量&经营效率稳中有升，整体表现领跑同行、优秀产品力和品牌力持续验证。

    我们维持22-24 年归母净利同比+28.7%/24.8%/21.7%的预测，EPS 分别为1.41/1.76/2.14 元/股，对应PE15X/12X/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、经济疲软等。

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