短期流水波动，后续改善可持续性较强。1）公司在环境波动下表现出较强的稳健性：2022Q1~Q3 收入+13%/业绩+25%；我们跟踪公司11~12 月线下流水由于客流波动受到冲击，但是整体表现依然好于行业；综合来看预计2022 全年收入有望增长中双位数/业绩依然有望稳健快速增长。2）展望2023 年，消费环境后续有望出现改善，考虑公司产品基础优秀、私域流量维护有效、客群粘性强且需求稳，我们认为环境好转后公司基本面有望持续改善。

    　　渠道：2023 年门店有望净开150 家左右，强调客群的精细化管理。1）线下：

    　　中期来看公司当前仍在拓店阶段，高线加密、低线下沉共同驱动业务增长，我们预计2023 年门店有望净增150 家左右。截至2022H1 公司门店数量1125 家，其中直营544 家/加盟581 家。①公司渠道运营注重私域流量维护，我们估计疫情下线下离店销售占比或超过20%。②高尔夫系列自2022 年起尝试独立开店，契合高端专业运动风潮、上拓渠道开店空间。③奥莱店消化能力强、利润空间充足。2）线上布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流至线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。

    　　产品：聚焦核心客群需求，品质化、功能化、年轻化。1）秋冬新款迭代，设计出彩、同时强化科技功能属性。如：围绕冬季需求推出复合功能性面料羽绒服，X-STATIC 银纤维打造抗菌防臭科技系列鞋履；故宫宫廷文化联名专题推出合作苏绣系列。2）以优质产品为基础，针对中高端商务目标用户群精准营销，打造运动休闲中高端国牌形象。①登陆央视财经，借助权威媒体提升品牌公信力；②合作国家高尔夫队，打造品牌专业形象；③通过机场、高尔夫门店深度触达商务客群，同时借助微信、小红书等新兴渠道进行品牌年轻化建设。

    　　营运周转健康、现金流优渥，为业务拓展打下扎实基础。1）公司营运情况近年来持续改善：2022 年前三季度存货周转天数同比-13.5 天至325.2 天，我们判断公司在当前环境下仍保持良好营运周转、存货跌价计提谨慎。2）2022Q1~Q3经营性现金流量净额7.9 亿元（约为报告期归母净利润的1.4 倍），账上现金充足，为稳健运营、业务拓展奠定基础。2）据公司2022/12/01 公告，公司拟转让所持有的易简股权投资合伙企业的99.01%股权（此前公司出资金额为1亿元，本次转让价格为1.38 亿元），我们预计将产生投资收益0.38 亿元左右。

    　　投资建议。公司卡位运动时尚优质细分赛道，具备差异化品牌优势。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为8.00/10.02/12.55 亿元，当前市值149 亿元，对应2023 年PE 为15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

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