业绩摘要：公司发布 2022年半年报，22H1实现营收 198.6亿元（+25.6%）；实现归母净利润16.6 亿元（-25.6%）；实现扣非归母净利润16.4 亿元（-25.3%）。

    其中，单Q2 公司实现营收101.9 亿元（+24.7%），实现归母净利润9.8 亿元（-12.4%），环比增长45.8%，盈利能力显著回升。

    盈利能力环比提升，费控良好。2022 年上半年公司整体毛利率为16.5%（-6.3pp），Q2单季度毛利率为18.9%（-3.3pp），环比提升4.9pp。Q2 浆价维持在高位，溶解浆价格持续上行叠加化学浆新产能释放，盈利能力超预期。具体来看，铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸毛利率分别为15.3%（-15.9pp）/14.0%（-9.2pp）/29%（+14.7pp）/21.5%（-2pp）/14%（-2.9pp）/15.6%（-11.8pp）/12.2%（-4.3pp）。费用率方面，2022H1 总费用率达6.9%（+1.3pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%（+0pp）/2.5%（+0.5pp）/1.9%（-0.2pp）/2.1%（+1pp），管理费用率提升主要是股权激励成本摊销及广西项目产能增加致污水治理费同步增加。综合来看，公司上半年净利率为8.4%（-5.8pp）,Q2单季度净利率为9.7%（-4.1pp），环比提升2.7pp，盈利能力明显修复。

    新产能释放，浆和箱板纸增长亮眼。分产品来看，牛皮箱板纸/双胶纸/溶解浆为公司前三大主营产品， 分别贡献营收56.9/38.5/26 亿元， 同比增长31.7%/12.7%/41.5%，占比达28.7%（+1.3pp）/19.4%(2.2pp)/13.1%(+1.5pp)。

    其中化学浆/电及蒸汽/生活用纸产品增速亮眼，分别贡献营收13.8亿元/9.1 亿元（+106%）/7 亿元（+101.5%）；化工产品/铜板纸/淋膜纸营收较去年同期下滑较多，分别-34%/23.9%/16.4%。

    产能持续扩容，“三大基地”战略格局成型。公司通过山东、广西、老挝 “三大基地”构建起了太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，提升公司对原料的掌控能力，从而提高公司的市场竞争力。2022 年上半年，山东基地已经形成了年产45万吨文化用纸和7万吨特种纸的生产能力；老挝基地已形成150万吨的纸、浆生产能力；广西基地由北海和南宁双园区并肩发展，目前北海园区已具备55万吨文化用纸、12万吨生活用纸及配套100 万吨自制浆的生产能力，并开始实施15 万吨生活用纸项目，在林浆纸一体化协同带动下，盈利能力超越同行。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.26元、1.47 元和1.66 元，对应PE 分别为10 倍、8倍和7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

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