2Q22 受疫情影响可控，下半年增速有望反弹

    比音勒芬1H22 收入同比增长8.6%至13 亿元，净利润同比增长20.2%至3亿元，净利率同比+2.2pp 至22.5%。2Q22 收入/净利润同比下滑14/13%至5 亿/8,200 万元，较1Q22 同比增长30/41%放缓明显，主要由于受到疫情负面影响。我们预计，随着客流恢复、基数回落、渠道加速拓店，公司2H22收入/净利润同比增速有望反弹至28.8/31.2%。鉴于公司在疫情期间展现出经营韧性，我们将22/23/24 年营业利润率上调0.3/0.4/0.4pp，将EPS 上调1.1/3.9/5.1%至1.40/1.72/2.05 元。我们将目标PE 下调至20.6x（2017 年以来历史动态PE 均值）以反映下半年零售环境的不确定性加大，基于12个月动态EPS1.62 元，我们将目标价下调7%至33.4 元。维持“买入”。

    加盟及线上渠道助力收入增长

    1H22 公司加盟渠道净增13 家门店至581 家，单店出货同比增长20.3%，带动收入同比增长38.2%至2.8 亿元，渠道信心充足；线上收入同比增长47.8%至8,400 万元，得益于公司疫情期间积极利用私域流量，充分发挥高客群黏性和高复购率的品牌优势。我们预计公司将继续推进全域融合，维持线上渠道高速增长；直营渠道收入同比持平，主因公司直营门店单店销售同比下滑8.3%，而门店数量净增12 至544 家。渠道信心增强以及高尔夫独立门店的推出有望支撑公司渠道拓展，全年或净增50/90 家直营/加盟门店。

    疫情期间快速调整渠道策略，实现利润率扩张

    1H22 毛利率同比减少0.8pp 至75.5%，主因直营渠道毛利率下跌0.9pp 至78.4%；而线上/加盟渠道毛利率分别+6.7/+1.9pp 至58.9/70.6%，主要得益于疫情期间公司将高黏性 VIP 客户引流至线上并积极开展新零售，线上零售折扣明显改善，以及产品组合升级带动加价倍率提升。1H22 公司营业利润率同比提升2.5pp 至26.5%，表明经营杠杆不断改善。综上，净利率同比扩张2.2pp 至22.5%。鉴于下半年收入及净利润增速有望进一步反弹，我们预计下半年公司将维持净利率扩张趋势。

    2022-2024 年净利润小幅上调；目标价下调7%至33.4 元我们将22/23/24 年收入预测上调 0.2/2.3/3.8%至33/39/46 亿元，以反映渠道拓展及店效改善强于预期。我们将营业利润率上调0.3/0.4/0.4pp 以反映收入增长具备韧性带动经营杠杆改善。综上，我们将 22/23/24 年净利润上调 1.1/3.9/5.1%至8.0/9.8/11.7 亿元。我们将目标价下调7%至33.4 元，对应预测的12 个月动态 EPS1.62 元及目标PE20.6 倍。“买入”。

    风险提示：1）主品牌拓店不及预期；2）新品牌市场拓展进度不及预期；3）产品过季滞销，库存周转慢于预期；4）运动时尚细分领域景气度回落。

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