事件描述

    8 月31 日，公司披露2022 年半年报，2022H1，公司实现营业收入47.81 亿元，同比增长11.19%，实现归母净利润4.12 亿元，同比下降7.64%，实现扣非净利润3.68亿元，同比下降9.79%。

    事件点评

    22H1 收入端保持稳健增长，业绩压力来自盈利能力下滑。2022H1，公司实现营收47.81 亿元，同比增长11.19%，其中22Q1、22Q2 营收分别为19.99、27.82 亿元，同比增长13.53%、9.56%。2022H1，公司实现归母净利润4.12 亿元，同比下降7.64%，扣非净利润3.68 亿元，同比下降9.79%，其中，22Q1、22Q2 归母净利润分别为1.14、2.97 亿元，同比下降2.87%、9.35%；22Q1、22Q2 扣非净利润分别为1.06、2.62 亿元，同比增长5.01%、下降14.66%。公司上半年业绩下滑主要由于毛利率在生产成本和疫情影响下有所受损。

    差异化品牌矩阵齐头并进，全品类融合下客单值提升显著。公司拥有差异化多品牌矩阵，22H1，索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌的营收贡献分别为85.2%、9.7%、2.2%、1.4%。拆分品牌看，1）索菲亚品牌今年3 月推出整家定制套餐，受到市场广泛认可，在客单价提升带动下，上半年实现营收40.73 亿元，同比增长11.89%，工厂端客单价达到17494 元，同比增长29%。今年下半年，索菲亚品牌进军门窗和墙地市场，再度扩充整家战略品类。2）司米品牌“专橱柜、精衣柜、好配套” 全屋定制模式效果明显，上半年实现营收4.64 亿元，同比减少15.19%，主要系司米品牌今年开始全屋战略转型，降低与索菲亚品牌经销商重合度，零售渠道下滑43.01%。司米橱柜产品工厂端平均客单价为13590 元，而已转型全屋策略的门店中，工厂端平均客单价达34351 元，全屋策略提升客单值效果显著。3）华鹤品牌继续深化“门墙柜”产品模式，上半年零售和整装渠道齐头并进，实现收入0.69 亿元，同比增长20.9%，工厂端平均客单价8792 元。4）米兰纳为2021 年公司推出的全新品牌，定位大众市场，聚焦年轻消费人群，经过近一年的孵化，业绩增速显著，上半年实现营收1.06 亿元，同比增长536%，工厂端客单价为12351元。

    整装渠道业务高速增长，大宗渠道优化客户结构。分渠道看，22H1，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收38.8 亿元，同比增长14.7%（其中22Q2 同比增长10.84%），收入占比81%，经销商门店较年初净减256 家至4073 家（其中索菲亚、司米、华鹤、米兰纳分别净增-78、-310、39、93 家至2652、812、304、305 家）。直营渠道实现营 收1.4 亿元，同比下滑8.5%（其中22Q2 同比增长2.1%），收入占比2.8%。2）工程业务方面，大宗渠道实现营收6.9 亿元，同比下降4.8%（其中22Q2 同比下降0.8%），收入占比14.5%。公司不断优化大宗客户结构，开发医院、学校等新客户，优质客户收入贡献占比达56%。3）整装渠道方面，上半年公司整装渠道收入实现3.61 亿元，同比增长167.26%。其中索菲亚品牌贡献3.26 亿元，同比增长176.54%。22H1，公司经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为33.6%、62.7%、14.2%，同比-1.5、-8.2、-11.0pct。

    22Q2 盈利能力环比改善，伴随原材料成本压力减弱，盈利能力有望继续修复。盈利能力方面，22H1，公司毛利率同比下降2.8pct 至32.0%，22Q2 毛利率为32.4%，同比下滑4.7pct，环比提升1.1pct。上半年毛利率下滑预计主要受到原材料成本提升、疫情期间工厂产能利用率不足、及家居家品毛利率较低的产品占比提升影响。费用率方面，22H1 公司期间费用率合计下滑0.2pct 至21.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.7%/6.8%/3.3%/0.7%，同比+0.6/-1.3/+0.3/+0.2pct，综合影响下，22H1 公司销售净利率为8.9%，同比下滑1.7pct，22Q2 净利率为11.2%，同比下降2.2pct，环比提升5.5pct。

    存货方面，截至22H1 末，公司存货6.7 亿元，同比增长0.7%，存货周转天数39 天，同比增加2 天。现金流方面，22H1 公司经营活动现金流净额为1.5 亿元，同比增长73.3%。

    投资建议

    今年上半年，在品类方面，公司持续深化整家战略，顺应全屋定制消费需求，公司对旗下四个品牌进行品类扩充，客单值得到有效提升。在渠道方面，索菲亚品牌整装渠道实现高速增长、逐步放量。看好公司凭借差异化多品牌矩阵在大家居全品类上的持续发力。预计公司2022-2024 年每股收益分别为1.45、1.73 和2.11 元，对应公司22、23年PE 约12、10 倍，给予“买入-A”评级。

    风险提示

    司米招商不及预期；全品类整合不及预期；应收款项计提风险；市场竞争加剧。

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