营收、净利均下滑但业务结构明显优化：2022H1，公司实现营业收入428 亿元，同比下降46%；实现归母净利润30 亿元，同比下降30%。归母净利率为7.0%，较2021H1 提升了1.6 个百分点，主要由于毛利率较2021H1 提升了2.3个百分点至21.9%。其中，开发物业结算毛利率较2021H1 下降1.0 个百分点至16.1%，投资物业租金毛利率则提升1.6 个百分点至72.2%。通过细拆业务类型，可持续经营且高毛利的投资物业2022H1 的营收和毛利润占比分别为10%和34%，提升显著。

    销售随市场下滑，土储仍较充裕：2022H1 公司实现销售金额652 亿元，同比下降45%；销售面积657 万O，同比下降40%。公司紧抓回款，2022H1 全口径资金回笼760 亿元，按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为117%。

    虽然公司2022H1 仅新增一宗建面1.6 万O的土储，但截止2022H1 末总土储1.3 亿O仍可满足未来2-3 年开发运营所需。公司土储结构也较为合理，一二线城市占比约37%，长三角区域三四线城市占比约29%。

    商业地产规模领先，助力公司穿越周期：2022H1 公司实现商场租金收入44亿元，同比增长17%。截至2022H1，公司已布局189 座吾悦广场，行业规模稳居前列；已开业及委托管理的吾悦广场数量达131 座，已开业建面1189万O，同比增长25%；吾悦广场的平均出租率达96%，运营状况良好。

    经营稳健，资金状况良好：截至2022H1，公司监管口径下净负债率为48%，剔除预收的资产负债率为67%，现金短债比为1.06，短期偿债能力较好，保持“绿档”。2022H1，公司经营性现金净流入115 亿元，自2018 年以来持续为正；平均融资成本为6.5%，较上年末持续下降。

    投资建议：公司营收净利下滑但结构优化，投资物业助力穿越周期。预计2022/2023 年归母净利分别为122/110 亿元，对应最新股本的EPS 分别为5.40/4.89 元，对应最新股价PE 分别为3.8/4.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。

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