事件：2023 年1 月30 日，公司发布2022 年业绩预减公告。2022 年，公司预计实现归母净利润6.3 亿元~37.8 亿元，同比减少70%~95%。

    点评：结算放缓、毛利率下滑、减值计提致业绩承压；商业收入稳步增长，构筑第二增长极；地产销售有待企稳，信用稳定将助力业绩回升。

    营收毛利率双下滑，减值计提幅度大：2022 年，公司预计实现归母净利润6.3亿元~37.8 亿元，同比减少70%~95%；单四季度，公司预计实现归母净利润-27.2亿元~4.3 亿元，同比减少93.6%~140.5%，预计结算业绩低于我们预期。22 年预计业绩下滑主要原因包括：1）受整体市场环境及疫情影响，公司竣工及交付节奏放缓，全年收入结算规模大幅下滑；2）前期低毛利项目集中结转，短期毛利率下滑明显，表外合联营公司贡献的投资收益预计亦大幅下滑；3）由于市场情况变化，公司计提的资产减值准备同比增加（21 年全年公司计提资产减值损失48.4 亿元）。我们认为随着疫情管控优化、地产供给侧风险出清等影响，公司未来结算进度有望回归稳健；随着低毛利项目集中结转、资产减值损失大幅计提，表内业绩压力已基本释放。

    商管收入稳步增长，疫后回暖空间较大：截至2022 年末，公司管理的已开业吾悦广场共140 个，较21 年末增加15 个，其中自持商场126 个；可供出租面积796.5 万平，同比增长32%；商场平均出租率95.15%，较21 年末降低2.49pct；商业运营总收入（含税）100.1 亿元，同比增长15.8%。2022 年受疫情等影响，公司整体商业运营效率存在一定下滑，但规模扩张和收入成长速度仍保持稳健，江浙地区商场出租率仍保持97%以上高位，公司商业管理综合实力较强，随着国内经济复苏，商业板块有望快速修复，加大利润贡献，成为稳定的业绩增长点。

    地产销售有待企稳，信用稳定助力业绩回升：2022 年，公司累计实现合同销售金额1160.5 亿元，同比减少50.4%；23 年1 月，根据克而瑞数据，公司实现全口径销售额56.6 亿元，同比减少36.8%，目前整体销售表现仍待企稳。截至 2022年 12 月 31 日，公司的合联营公司权益有息负债合计为 60.6 亿元，较21 年末减少54.5 亿元，公司始终保持信用稳定，有息负债可控，将逐步受益于供给侧融资宽松政策落地，现金流管控更从容，有望逐步恢复拿地和推货节奏。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司结算进度放缓与销售下行影响，下调22-24年公司预测EPS 为1.19 元、2.36 元、2.87 元（分别下调74.4%、56.8%、49.6%），当前股价对应PE 分别为17.0/8.6/7.0 倍，公司围绕“双轮驱动”战略，地产开发与商业管理业务稳健发展，财务运营稳健，融资持续回暖，维持“买入”评级。

    风险提示：销售与商业出租不及预期，竣工交付不及预期，市场下行超预期等。

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