浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看，随着低库存影响消除后，预计公司下半年有望维持稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道；此外，公司通过收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合，未来规模效应有望进一步显现。综上，我们给予公司2023 年44 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
公司业绩符合预期，低库存影响消除后Q2 季度实现快速增长。公司2022H1实现营业收入18.91 亿元，同比增长4.37%；归母净利润3.85 亿元，同比增长14.27%；扣非归母净利润3.74 亿元，同比增长12.85%。其中单Q2 季度实现营业收入11.86 亿元，同比增长22.97%；归母净利润2.60 亿元，同比增长40.30%；扣非归母净利润2.58 亿元，同比增长42.46%。公司单Q2 季度收入/归母净利润/扣非归母净利润同比环比均实现快速增长，我们预计主要系采浆投浆稳健增长下公司库存逐渐恢复（公司此前Q1 季度业绩较差，我们判断主要系2021Q4 季度销售放量，对2022Q1 季度库存有所消耗）和行业高景气度下产品持续供不应求；而公司利润端增速快于收入，我们认为主要系公司21 年6 月份对成都蓉生增资带来的利润端增厚（持股比例由原69%增加至74%）以及经营效率和盈利能力的持续提升――公司2022H1 毛利率48.78%，同比提升0.83pct，净利率为27.99%，同比提升0.99pct――报告期内公司销售费用率/管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率相比去年同期分别变化+0.05/+0.68/+0.62/-0.47pct（累计变化+0.88pct）。
新设浆站/产能建设/在研产品持续推进，公司中长期高速增长确定性强。采浆方面，短期来看我们认为随着2021 年9 月国家卫健委将固定献浆员年龄重新延长至60 周岁，公司短期采浆量有望实现快速增长（公司老浆站较多，献浆员年龄普遍较高），公司2022H1 采集血浆1015 吨，同比增长16%；中长期来看，公司2021 年至今新设23 家浆站（我们预计“十四五”期间公司有望获批30-40个新浆站），拥有单采血浆站（含分站）总数达82 家，其中在营单采血浆站（含分站）数量达59 家，我们认为随着新老浆站持续贡献，公司2025 年底采浆量有望突破3000 吨。产能方面，成都蓉生永安项目完成人血白蛋白和静注人免疫球蛋白等产品生产场地变更等工作并已于2022 年8 月开始投产；成都蓉生重组因子车间项目完成安装工程；上海血制云南项目建筑工程和安装工程已进行收尾和整改；兰州血制兰州项目完成设计、勘察和监理等项目招标工作；叠加公司在研产品中成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物已提交上市注册申请，公司中长期空间有望打开。
收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合。7 月29 日晚，公司公告拟现金出资不超过 6497.63 万元收购山东泰邦持有的西安回天 35% 股权，收购完成后向西安回天现金增资不超过14674.30 万元，收购及增资完成后，天坛生物共持有西安回天63.6962%股权。西安回天于1996 年10 月注册成立，是陕西省的一家血液制品生产企业，旗下共有3 家浆站（其中白水浆站、富平浆站纳入本次交易审计、评估范围），但2020 年7 月西安回天因受到行政处罚目前处于停产状态――2021 年西安回天亏损约1.34 亿元（停产前2019 年西安回天人血白蛋白（按10g 折算）批签发约30.41 万瓶，静丙（按2.5g 折算）10.47万瓶）。我们认为通过本次交易公司获得西安回天控股权后，将积极推进西安回天的恢复生产相关工作，力争尽快恢复西安回天的生产经营。通过收购西安回天，公司将实现在陕西省的战略布局，有助于未来进一步开拓陕西省优良的血浆资源。
风险因素：新浆站采浆量不及预期风险；在研产品进展不及预期风险；产能释放不及预期风险；集采降价超预期风险。
盈利预测、估值与评级：浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看，随着公司低库存影响消除后，预计公司下半年有望维持稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道；此外，公司通过收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合，未来规模效应有望进一步显现。考虑到公司股本的变动以及上半年业绩受到一定低库存的影响，因此我们调整公司2022-2024年EPS 预测至0.51/0.61/0.75 元（原预测为0.64/0.76/0.95 元），现价对应PE分别为42X/36X/29X。考虑到公司作为国内血制品龙头，浆站远期成长空间广阔，未来有望强者恒强，因此本身享有一定的估值溢价（公司2021 年至今新设浆站23 家，而同期行业内其他企业累计新设浆站仅为个位数），同时考虑到从新获批浆站到开采爬坡贡献浆量往往需要一年半以上的时间，因此我们参考可比公司（如博雅生物、卫光生物）Wind 一致预期对应2023 年27 倍PE，并给予溢价，给予公司2023 年44 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
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