复星入主重振品牌价值，管理层革新事半功倍。

    　　2020 年12 月，复星集团通过豫园股份竞得四川沱牌舍得集团70%股权，入主公司。2020 年疫情之下营收和净利润实现双增，2021 年业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长83.8%/114.3%。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。

    　　舍得沱牌双轮驱动，老酒战略积极落地。

    　　2016-2021 年，公司营收净利润持续增长，销售费用率、管理费用率波动式下降，毛利率呈上升趋势。近年来中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著，形成舍得向上，沱牌向下的品牌格局，弥补前期不重视沱牌的误区。老酒市场日益发展， 据中国酒业协会，2021 年市场规模估计超千亿。1976 年起，公司大量优质基酒沉淀，2021 年库存量达到12 万吨左右，成为中高档酒品质实力保障。公司老酒营销策略落地，积极培育消费者。

    　　舍得：老酒高端品牌树立形象，舍得核心单品持续放量。

    　　公司成立老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。高端和超高端酒发挥舍得自身优势特质，推出陈香型和酱香型白酒，通过圈层营销服务于高端客户。次高端酒以品味舍得和智慧舍得为核心大单品，辅以各自升级版（藏品），品质得到行业专家和消费者认可，受益于次高端扩容，我们期待舍得次高端产品持续放量。

    　　沱牌：光瓶酒市场增速可观，特级T68 和六粮打造高性价比。

    　　中国光瓶酒市场自2013 年起一直处于高速发展态势，2013-2021 年CAGR为13.77%。同时，光瓶酒主要价格带上移，我们可以预见50-100 元的高线光瓶酒将成为光瓶酒主流价格带。沱牌特级T68 和沱牌六粮精准切入高线光瓶酒赛道，以高性价比展现出两款产品的核心竞争力。

    　　积极拓宽渠道，以点带面辐射全国。

    　　省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外1785 家、省内467家。2021 年，公司坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”

    　　的策略，在聚焦核心区域的同时，通过多战略来加快品牌的全国化布局。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入65.25/88.02/109.22亿元，同比增长31.31%/34.90%/24.09%，实现归母净利润17.22/24.14/30.54亿元，同比增长38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分别为5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考虑到复星入主赋能效果显著，公司双品牌战略和老酒战略逐步落地，产品结构升级，沱牌曲酒有望迎来高速发展，我们给予公司22 年40 倍PE，目标价208 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧。

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