事件：8 月25 日，五粮液发布《半年度报告》，公司上半年实现营业收入412.22 亿元，同比增长12.17%；实现归母净利润150.99 亿元，同比增长14.38%；基本EPS 3.890 元/股，同比增长14.38%。

    利润率水平稳步上行，系列酒结构优化，吨价大幅提高。单二季度，公司实现营业收入136.74 亿元，同比增长10.04%；实现归母净利润42.76 亿元，同比增长10.30%；销售毛利率/净利率分别为73.92%和32.75%，同比上升1.86/0.08 pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.94%/4.77%/0.34%/-3.56%，同比+1.21/+0.08/+0.03/-0.31 pct，销售费用率位近年来最高水平。分产品看：上半年五粮液产品销售收入319.73 亿元，同比增长17.82%，毛利率同比提高0.22 pct；其他酒产品销售收入65.40 亿元，同比减少6.09%，毛利率同比提高1.75 pct；五粮液产品收入占比83.02%，同比提高3.44 pct。吨价上，五粮液产品同比提高2.33%，其他酒产品同比提高79.76%，五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；分渠道看：半年报调整了展示口径，将专卖店调整至直销模式，上半年经销收入226.87 亿元，同比增长19.99%；直销收入158.26 亿元，同比增长4.15%；直营收入占比41.1%，同比下降3.46 pct。分地区看：全部五个区域营收均实现增长，西部区域占比最大（31.91%），其高基数经过一年时间消化，在受疫情影响相对较小的环境下，公司加大了总部所在区域市场打造，再次取得显著增长（+32.26%）；公司近年在东部区域的连续高增长受到上半年华东地区疫情反复的扰动，报告期内同比增长6.15%。

    现金流改善，应收票据维持高位，合同负债大幅减少。单二季度确认回款176.99 亿元，经营性现金流净额52.88 亿元，同比增长17.84%，环比增加约40 亿；同时上半年应收票据余额252.49 亿元，环比减少约30亿元，两者大体匹配，前期票据开始陆续得到确认。目前应收票据水平处于历史高位，同时合同负债大幅减少（18.77 亿元），在今年宏观形势压力和疫情反复下，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，维持渠道良性。

    坚持长期正确，压力之下不要低估老名酒的品牌烙印和企业韧性。公司坚持以“高质量市场份额提升为核心”，今年以来在品牌、产品、渠道方 面持续优化，在多个全球权威酒类榜单中取得优异成绩，亮相博鳌论坛、西洽会、米其林发布会等活动，擦亮五粮液“大国浓香 和美五粮 中国酒王”金字招牌；持续巩固第八代五粮液千元价格带核心地位，稳步培育经典五粮液消费者口碑，发力2000+白酒市场，五粮浓香集中力量打造四大全国性战略品牌，完成五粮春・名门、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版的上市；梳理渠道，优化经销商队伍，提升直销占比，经销商/专卖店较年初分别增加82/44 家，数字化赋能智慧营销。结合渠道反馈，在减少经销商资金压力和控货挺价的措施下，八代普五整体动销维持较好，在上海、江苏、安徽、河南等主要市场的批价维持在970+水平；当前行业面临的压力，将对白酒市场的品牌化和集中化起到加速作用，对于以五粮液为代表的早期完成全国化的老名酒而言，已在消费者心中形成品牌烙印，结合企业在长期发展中积累的的文化、技术、生产、管理优势，长跑后劲充足。

    投资建议：公司2021 年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。公司坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2022-2024 年EPS 为7.03、8.20、9.54 元/股，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为24.2x、20.7x、17.8x，估值已进入适宜配置区间。给与2023 年业绩35-40 倍估值，对应目标价区间在287-328 元，维持“买入”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

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