我们认为未来两年国际客流恢复确定性相对较高，一方面直接推动航空性收入增长，另一方面枢纽机场重要性恢复，存在免税协议重谈可能性。公司业绩反转确定性较强。

    未来两年国际客流有望迎来重大转折。2020 年疫情以来，航空业国内和国际客流恢复进度呈现明显分化。今年以来全球航空市场的国际客流已呈现加快复苏局面，6 月欧美国际线需求已恢复至2019 年八成，亚太地区受益于一些国家政策放松，恢复开始提速。中国方面，政策端5 月底以来国际线出现不断边际放松，包括航司重启国际航班、入境隔离时间缩短、熔断政策优化等等。我们认为国际线的开放将在保障防疫的要求下，有序、稳步地进行，未来两年间有望迎来重大转折。

    上海机场有望最受益于国际客流的恢复，公司业绩反转确定性较强。以2019年计，上海机场的国际旅客吞吐量占比为50.6%（加入虹桥机场为34.4%），高于首都机场、白云机场等。一方面，国际客流的恢复将直接带动航空性收入恢复；另一方面，2021 初公司与中免签订免税补充协议，根据新协议，在上海机场国际客流恢复至80%之前，公司免税收入将与客流恢复程度直接挂钩。我们认为当国际客流接近完全恢复时，枢纽机场对于免税行业的重要性恢复，当前上有封顶、不考虑客单价提升的协议的适用性下降，双方存在重谈协议的可能性。如果国际客流完全恢复、协议重新谈判，考虑到人均免税销售额提升（疫情前上海机场人均免税销售额年均复合增长约20%），即使扣点率低于疫情前水平，上海机场仍能享受到充分业绩弹性。

    维持“强烈推荐”投资评级。我们认为上海机场未来两年业绩向好趋势相对确定：1）作为国际客流占比高的机场，将最受益国际客流的复苏；2）免税补充协议是在国际客流锐减背景下的产物，随着国际客流恢复，枢纽机场重要性回归，上海机场议价权提升，存在重谈可能性；3）展望远期，国际客流恢复后，卫星厅正式启用、T3 投产，都将带动上海机场客流增长、免税经营面积提升。我们预计上海机场2022-24 年归母净利润分别为-22/20/49 亿元，当前股价对应-62/68/28 倍P/E。

    风险提示：疫情影响超预期；国际客流恢复不及预期；免税协议存在不确定性。

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