五粮液公布19 年报和20 年1 季报。2019 年实现营收501 亿，同比增长25.2%，净利174 亿，同比增30%，每股收益4.48 元。4Q19 营收和净利分别为130.2 亿和48.6 亿，分别同比增20.7%、24.9%，每股收益1.25 元。1Q20 实现营收202.4 亿，同比增长15.1%，净利77 亿，同比增19%，每股收益1.98 元。1Q20 合同负债47.7 亿。业绩符合我们的预期。

    支撑评级的要点

    19 年收入同比增25.2%，完成既定的增长目标，其中高价位酒收入增31.4%，量价齐升。（1）以五粮液酒为主的高价位酒实现营收397 亿，同比31%。由于茅台供应偏紧，价格继续上涨，刺激了高性价比的五粮液需求，同时产品升级换代，也刺激了渠道进货的热情，五粮液酒需求保持了强劲的增长势头，我们判断五粮液酒销量增幅超过20%，其中普五投放量明显超过年初规划的1.5 万吨，另外1618 也贡献了较多销量。（2）7 代五粮液出厂价789 元，8 代五粮液出厂价889 元，根据公司规划判断，7、8 代占比分别约为55%、36%，2019 年普五出厂价均价上涨超过5%。普五2019 年一批价均价接近900 元，同比涨幅10%左右。（3）4Q19 收入增长20.7%，维持较快增速，由于春节提前，4Q19 预收款达到125 亿，环比增67 亿，同比增58 亿。（4）由于持续精简严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，2019 年中低价位酒收入66 亿，同比降12%。

    1Q20 收入增长15.1%，业绩增速领先行业。我们判断五粮液酒是收入增长的主要来源，量和价均实现增长。1Q20 确认了较多的预收款，合同负债（预收款）47.7 亿，环比降77.6 亿。

    敢于迎难而上，2020 年有机会实现双位数增长目标。疫情之下，五粮液年报仍然提出2020 年营业总收入计划实现两位数增长，向市场传递了信心。2019 年公司持续进化升级，总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，划分 21 个营销战区、60 个营销基地，建立数字化营销系统，顺利导入控盘分利模式，补充营销人员452 人、访销人员500 人，预计2020 年这些改革措施继续发挥作用。我们认为疫情之下，年度目标虽然有一定难度，考虑到五粮液处于自身经营周期向上的阶段，且渠道有较大的腾挪空间，2020 年有机会实现双位数增长目标 。

    估值

    考虑到疫情影响，我们下调20 年业绩预测，预计20-22 年EPS 为5.02元、5.99、6.92 元，同比增12%、19%、16%。五粮液现阶段仍处于自身经营周期向上的阶段，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫情影响超预期。渠道库存偏高。茅台价格波动影响五粮液价格体系。

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