投资要点：

    “一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS 化升级，验证了产品和服务的全球竞争力；另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势，为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020 年度策略提出的两条主线交汇处，正在持续享受高景气红利。

    C 端：完善的SaaS 订阅体系，带来百亿量级市场。公司自2014 年12 月开展WPS 会员订阅服务业务、2016 年4 月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS 订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU 三大驱动力的假设，我们得到中期（2022 年左右）C端订阅收入达到21.5 亿元，远期收入空间在100 亿以上。

    B 端：加速替代，远期潜在收入规模可达300 亿。公司在B 端着力推进客户云化，同时推出文档的行业解决方案，在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践，聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下，我们预计B 端可达300 亿元市场空间，这一数据也可由微软office 的收入结构验证。

    云化和高成长性在2019/2020Q1 持续验证。1）公司2016-2019 年营收复合增速43%，净利润复合增速45%，其中办公服务订阅业务收入CAGR 达到120%，成为主要的业绩驱动力；2）核心运营指标加速：2020Q1 主要产品MAU 达到4.47 亿，同比增长36.3%，环比增长8.8%；19 年底累计付费个人会员数达到1202 万，同比18 年底的588 万大幅增长104%；3）现金流大幅领先净利润：美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流)，金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019 年，公司FCF 大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08 亿元，整体趋势与云领军Adobe/Amazon 非常类似。

    盈利预测与估值：我们预计2020-2022 年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69 亿元，同比增长56.8%/47.6%/38.7%，实现归母净利润8.60/13.61/19.32 亿元，同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021 年平均PE 为75 倍，考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，给予估值溢价，对应2021 年PE 100倍，短期目标市值1361 亿元，较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战；月活增长及付费转化情况不及预期；海外市场扩张存在不确定性。

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