事件：公司公布2019 年年度报告，2019 年实现营收14.93 亿元，同比增长47.71%；实现归母净利润亏损0.90 亿元；扣非后归母净利润亏损2.37亿元。2020 年Q1 季度实现营收4.19 亿元，同比增长55.40%，环比下降0.71%；实现归母净利润亏损0.54 亿元；扣非后归母净利润亏损0.74 亿元。

    逆周期扩产12 寸硅片产能，新增折旧费用拖累利润：2019 年公司并表新傲科技，营收大幅增长47.71%。2019 年1-9 月，公司12 寸硅片产能利用率仅为44.36%，造成全年12 寸半导体硅片毛利率-47.96%，拖累整体利润率。公司子公司上海新N12 寸硅片于2018 年下半年进入规模化生产，产能从2018 年10 万片/月提升至2019 年15 万片/月，公司于2019 年上半年半导体行业景气下行中逆周期扩产，预计公司市占率有望进一步提高。

    　　2020 年一季度，公司营收环比持平，同比增长55.40%；一季度亏损主要由于上海新N新增折旧费用拖累。随着5G 推广以及半导体上升趋势修复，公司产能利用率有望大幅提升，盈利情况有望持续改善。

    技术水平突破先进制程，管理层变动有望加强三大子公司协同整合效应：

    　　2019 年公司全面完成了“02 专项”《40-28nm 集成电路用300mm 硅片技术研发与产业化项目》，量产产品的技术水平提高到28nm 技术节点。新产品研发方面，公司稳步推进“20-14nm”02 专项研发进度，14nm 产品研发进展顺利。管理层方面，原上海新N总经理邱慈云先生担任上市公司总经理，邱慈云先生具有丰富的半导体行业管理经验，先后任职台积电、中芯国际、华虹与Silterra 等全球领先半导体代工厂；其现任职上市公司总经理后，一方面有望加强上海新N、新傲科技与Okmetic 三大子公司协同整合效应；另一方面，有望加强12 寸硅片与中芯国际先进制程的协同研发能力，加快12 寸先进制程大硅片的研发与商用进程。

    持续受益本土晶圆制造产能扩张，股权激励提升公司经营效率：2019 年公司用于28nm 逻辑芯片和64 层3D-NAND 等先进制程的12 寸半导体硅片认证通过，公司将持续受益本土晶圆制造产能扩张。本土代工龙头中芯国际2020 年Q1 收入同比增长约40%，全年增速指引11%~19%；全年资本开支预计31 亿美元，同比提高55%。本土3D-NAND 制造基地长江存储64 层进入产能扩张期，128 层成功研发，技术水平国际领先。此外，公司IPO 前完成股权激励计划，涉及激励对象267 人，涵盖公司核心管理人员、核心业务或技术人员，实现了股东目标、公司目标及员工目标的统一。激励计划将300mm 正片出货量纳入行权条件，有望加速300mm 研发与商用化进程。目前，国内疫情控制良好，晶圆制造产能扩张稳步推进，相关配套半导体材料持续扩容，先进制程的突破提升产品价值量，公司引领12 寸大硅片国产化进程，有望进一步提升市占率。

    维持“推荐”评级：我们看好公司300mm 半导体大硅片研发与商用化进程加速，预计公司2020 年-2022 年的归母净利润分别为0.39/1.07/1.46亿元，EPS 为 0.02/0.04/0.06 元，对应PE 分别约为1020X、366X、270X，维持“推荐”评级。

    风险提示：技术突破不及预期；产能扩张不及预期。

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