核心观点：

    19 年公司受计提资产减值等影响业绩下滑，20Q1 业绩降幅符合预期。

    　　公司19 年实现归母净利润17.10 亿元，同比减少5.1%，折合EPS0.54 元，主要源于第四季度资产减值损失计提4.25 亿元，其中，子公司西山煤气化因受山西省焦化行业压减政策影响，计提固定资产减值2.45 亿元。公司20Q1 实现归母净利5.34 亿元，同比减少0.60 亿元或10.2%，业绩降幅符合预期。

    19 年煤炭业务盈利继续增长，电力业务减亏，焦化业务出现亏损。（1）煤炭业务：根据公司年报，19 年煤炭业务净利润34.16 亿元（同比+8.1%）。公司原煤产量2889 万吨（同比+5.2%），其中洗精煤产量1186万吨（同比+1.4%）；商品煤销量2517 万吨（同比-1.7%）。19 年公司商品煤综合售价为669.9 元/吨（同比-0.7%），测算吨煤成本279 元（同比-6.8%），吨煤净利118 元（同比+2.7%）。（2）焦化业务：19 年焦化业务净利润为-2.72 亿元（18 年为0.63 亿元），主要源于子公司西山煤气化亏损3.4 亿元。公司焦炭产销量分别为433 万吨（同比-1.1%）和432 万吨（同比-3.6%）。测算吨焦收入1824 元/吨（同比+3.8%），吨焦成本1726 元/吨（同比+4.3%）。（3）电力业务：19 年电力业务净利润-4.68 亿元（18 年为-6.18 亿元），同比减亏。公司发电量198 亿度（同比+24.5%），售电量182 亿（同比+27.3%）。

    大股东拟吸收合并山煤集团，近年来分红率提升，19 年度拟送红股。

    　　根据公司公告，公司控股股东山西焦煤集团拟吸收合并山煤集团，山煤集团目前主要煤炭资产在上市公司山煤国际，主要以动力煤为主，根据Wind 数据，19 年山煤集团实现净利润7.4 亿元，山煤国际净利润15.8亿元。预计未来公司在资源整合、国企改革等方面有望受益。此外，公司近年来分红率也有提升，17 和18 年度分红率分别为8.0%和52.5%，19 年度拟每10 股派1.00 元（含税），送红股3 股。

    盈利预测和投资建议。公司是炼焦煤行业龙头，主产焦煤、肥煤等优质煤种，资源优势突出。公司煤炭业务长协占比达80%以上，业绩稳健性较强，近年来分红率也较高。预计20-22 年EPS 分别为0.54 元、0.55 元、0.56 元，参考历史估值给予公司20 年PB 估值1.0 倍，对应合理价值6.94 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。煤价和焦炭价格超预期下滑，计提大额资产减值等。

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