报告要点

    事件描述

    　　全资孙公司中免海南公司拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%股权，交易价格为20.65 亿元。2018 年10 月22 日，公司控股股东中国旅游集团将其持有的中国国旅2%的股份无偿划转给海南省国资委，同日，海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给中国旅游集团。以当日中国国旅收盘价计算2%股本对应市值为22.57 亿元。

    事件评论

    国旅收购海免51%股权的价格与此前大股东用国旅2%股权对换的价格相近，但考虑海免旗下免税店已经从一个海口美兰机场店，额外增加了2019 年1 月新开的海口日月广场店（2.2 万平）、博鳌免税店（4200平）；此外，国旅市值已相对2018 年10 月22 日增长了58%，此次收购价格和大股东当初支付的价格相近，打消了市场此前的担忧。

    收购并表落地，强化离岛免税一盘棋。此前，市场预期海免51%股权将于19Q4 并入上市公司，实际并未落地，市场预期会拖更久；今日公司公告收购，超市场预期。目前，中免和海免的整合协同实际已经基本完成，海免新开的2 家免税店（海口日月广场店、博鳌店）已由中免团队托管；美兰机场免税店从2019 开始由中免供货（此前是DFS）。

    业绩增厚方面，海免2018A/2019A/2020Q1 分别实现营收20.9/32.3/8.5亿元，净利润0.06/3.45/1.24 亿元，归母净利润-0.48/2.6/0.9 亿元。净利率分别为0.26%/10.70%/14.60%，2019A 和2020Q1 归母净利润占净利率的比例分别为76%和74%。2018 年净利率较低，主要系计提资产减值损失1.05 亿元所致。2019 相对2018 年净利率提升显著，预计主要因中免供货不加价，新开市内店租金扣点比较便宜。2020-2021 年，在自贸港建设加速、客流增长复苏、促销活动拉动等共同作用下，海免收入和业绩有望保持高速增长，进而增厚上市公司业绩。假设海免Q2并表，全年收入同增50%，净利率维持今年Q1 水平，归母占净利润的75%，2020 年可为公司增厚业绩2.2 亿，2021 年有望增厚3~4 亿元。

    盈利预测及投资建议：预计2020-2022 年，EPS 为2.07、3.28、4.28元，对应当前股价的PE 分别为44、28、21 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 市内免税店政策放宽及落地时点不及预期；2. 公司在参与全球竞争过程中，遭遇挑战。

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