并购价格合理，增厚公司业绩。中国国旅公告拟收购中旅集团持有的海南免税51%股权，收购对价20.66 亿元，对应海免2019 年业绩PE15x，收购价格合理。海免公司拥有海口美兰机场免税店51%股权，海口和琼海免税店100%的股权，2019 年海免营业收入32.3 亿元/+54.1%，归母净利2.6 亿元，并表后预计将为公司增厚1-2 亿元业绩。

    　　强化离岛免税优势，形成业务协同，提高盈利能力。对海免的收购避免了公司与控股股东的同业竞争问题。同时，海免主要拥有海口日月广场市内店、海口美兰机场店、博鳌市内店三个免税门店，并购有利于国旅进一步加速海南离岛免税布局，巩固先发优势，完善岛内免税点位布局，有望加速离岛免税购物新政策的落地。此外，并购后公司免税业务规模扩大，形成协同，有利于规模效应体现，提高品牌方议价能力，提升整体毛利率水平。

    　　离岛免税短期为公司业绩重要支撑，相关政策有望加速推进。疫情之下，出入境相对受限较大，将对机场免税店业务带来较大影响，而离岛免税将成为承接海外消费回流的重要接口，离岛业务将成为短期公司业绩的重要支撑。5月6 日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》，提出“加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额破300 亿元”。这也验证了我们此前的观点，为促进国内免税消费，针对海南离岛免税的相关政策预计会优先落地，待全球疫情相对稳定再推进市内店向国人开放的政策。

    　　长期看，政策促进消费回流趋势不改，赛道优势依旧明显。随着我国免税规模化效应逐渐释放，叠加市内店政策持续推进，国内免税市场潜力依然巨大。

    　　公司先发优势显著，拥有国内免税80%以上的市场份额，将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。

    　　公司盈利预测及投资评级：行业短期不利因素预期基本释放，长期消费回流逻辑不变，建议逢低做中长期布局。考虑海免并表，上调公司业绩预测，预计公司2020-2022 年净利润分别为21.9、56.2、68.4 亿元，对应EPS 分别为1.12、2.88、3.50 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为83、32、26 倍。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，超预期政策，机场租金压力超预期。

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