全球钛白粉龙头企业，积极扩展新能源材料业务。公司是国际钛白粉巨头，现有钛白粉产能111 万吨，位居全球第三。公司积极向新能源材料行业转型，一期5万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂和2.5 万吨负极材料已经投产，第二成长曲线前景广阔。站在当前时点上，我们认为公司仍具长期投资价值。

    　　发挥产业链一体化协同效应，钛白粉成本优势稳固：公司2021 年钛白粉吨均成本仅9300 元/吨，远低于行业平均成本15000 元/吨。公司自有上游钛矿资源，硫酸法原材料自给率超65%；积极建设下游钛材产能，全产业链布局保证钛原料供应，提高钛产品附加值。公司利用钛矿资源优势、技术优势和资源综合利用降低硫酸法钛白粉的成本，作为国内氯化法领军企业，公司在氯化法原料供给和生产过程方面的技术积累领先行业，在氯化法钛白粉领域仍将维持成本优势。

    　　短期需求因素引领钛白粉底部景气反转，长期行业供给过剩态势仍待出清。经历了2020-2021 年高景气周期之后，2022 年上半年钛白粉需求不振，上游价格高涨，行业位于周期底部，但我们认为需求方面，在国内复工复产和海外东南亚等地高基建需求的带动下，钛白粉下游基建、地产等行业的恢复有望驱动钛白粉需求向上；供给方面，上一轮行业景气期投建的氯化法钛白粉产能集中于22-24年放量，考虑到氯化法钛白粉工艺复杂，掌握困难，2022 年行业供给仍可维持平衡，短期行业景气度将迎反转。长期来看，国内200 万吨新增氯化法产能完全释放后，行业供给过剩、亟待出清，上游钛矿供应偏紧，压降钛白粉毛利率。

    　　综合来看，拥有成本优势和配套原材料产业链的企业或将胜出。

    　　先发布局新能源材料业务，拥抱新的成长赛道。公司利用硫酸法钛白粉副产硫酸亚铁布局磷酸铁锂产业链，于2022 年3 月已投产磷酸铁、磷酸铁锂各5 万吨，石墨负极产能2.5 万吨，预计于2023 年拥有35 万吨磷酸铁、35 万吨磷酸铁锂和30 万吨负极材料的生产能力；由于目前能评、安评等审批逐渐趋严，同时新增产能也存在产能爬坡等问题，中短期来看磷酸铁、磷酸铁锂的供需仍将偏紧，公司磷酸铁锂投产迅速，将享受先发优势，开启第二成长曲线。

    　　盈利预测、估值与评级：公司钛白粉业务受到行业景气度下行的影响将承压，但是新能源材料项目投产顺利，将开启第二增长曲线，因此我们维持22-24 年盈利预测，预计公司22-24 年归母净利润分别为54.29/60.29/67.68 亿元，对应的EPS 分别为2.27/2.52/2.83 元/股。我们给予公司2023 年8.5 倍PE，对应目标价为21.44 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：钛白粉供给过剩风险、新能源材料需求波动风险、成本波动风险。

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