先发优势+政策红利，规模跃居全球第一公司凭借全牌照先发优势持续布局机场+离岛+市内免税业务，卡位流量入口，通过高效的转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应。

    2020 年离岛免税政策放开，叠加疫情催化消费加速回流，公司快速增长，2021 年实现营收676.76 亿元（2019~2021CAGR 为18.78%），在全国免税市场销售额占比86%，在全球免税市场销售额占比为27.5%，位居全球第一。

    规模效应筑核心壁垒，正反馈下持续夯实竞争力公司凭借规模效应，进一步提升供应链优势：（1）提升与品牌商的议价能力，同时吸引更多品牌入驻，进而增加SKU 数量、品类；（2）完善仓储物流建设，提高运营效率；（3）优化会员服务，提升消费黏性。规模效应和供应链效率提升助力公司降本增效，进而提升盈利能力，利润不断增加。利润水平的提升进一步促进拓展门店、收并购提升规模效应，夯实供应链优势。【规模-供应链-利润-规模】正反馈下，不断巩固核心竞争力。

    短期海南疫情好转免税弹性复苏，海口国际免税城落地打开增长空间9 月底疫情好转，线下门店恢复营业，海南省发放免税/旅游消费券等、公司推出满减满赠、限时闪购、独家套组等活动刺激免税消费， 10 月1日至7 日海南离岛免税购物日均销售额超1.5 亿元，（2020~2021 分别为1.4 亿元、2.3 亿元），免税消费逐步回暖。海口国际免税城2022.10.28开业，主要承接新海港庞大客流，三亚国际免税城一期二号地预计2023年营业，解决品牌引进与旅客接待瓶颈问题，两大项目落地后，公司离岛免税市场份额有望进一步提升。

    投资建议：

    短期来看，疫情好转后，离岛免税逐步回暖；海口国际免税城和三亚国际免税城一期二号地开业后有望打造新的增长点，提升公司离岛免税市场份额。长期来看，国际游逐步放开后，机场免税有望弹性复苏；疫情催化加速消费回流，政策红利持续增进叠加公司不断夯实竞争优势，离岛免税有望进一步释放潜力。预计公司2022~2024 年EPS 分别为4.07、6.99、9.10 元/股，对应当前股价PE 分别为44、26、20 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新项目经营不及预期；汇率波动风险。

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