综合政策发展趋势、长协煤基准不变、标杆调整影响过大，再加上火电盈利水平仍有限，我们认为标杆电价近期不具备调整基础。根据市场化交易量价趋势，预计公司2020 年综合电价同比持平。我们调整成本假设，将公司2020 年标煤价格降幅预测自-5.0%调整为-7.0%。维持A/H“买入”评级，目标价分别5.60 元/3.85港元。

    标杆电价近期不具调整基础，火电行业价格锚稳定。政府近年来在持续推动火电市场交易，2020 年1 月1 日起，煤电开始采取新“基准+上下浮动”机制，贸然调整标杆电价与政府希望减少市场干预并还原电力商品属性的政策大环境不符；其次，尽管煤炭已转为过剩，但最近签订的2020 年长协基准煤价维持535 元/吨不变，煤价维稳态度侧面验证政府在标杆电价上也希望稳定；再次，风光、核电等的补贴或者回报受标杆影响极大，其调整需要综合慎重考虑；最后，火电行业尽管近年来盈利虽有所复苏但仍处于较低水平，2019 年A 股火电板块ROE 仅为5.0%。

    预计公司2020 年综合电价414 元千瓦时，同比持平。在基准电价短期不具备调整的情况下，火电公司综合电价决定于市场化比例和折价幅度。市场化比例方面，火电行业和公司的市场化比例上升空间均有限；折扣幅度方面，已经公布2020 年年度谈判的各省年度合同市场化电价基本稳定，我们认为公司目前电价风险敞口非常有限，具体而言，我们预计公司2020 年含税综合电价为414 元/千瓦时，同比持平。

    下调公司成本假设，反映最新的动力煤市场调整。国内需求低迷和国际油价压制，动力煤市场煤价迎来剧烈调整，年初迄今秦港5,500 大卡动力煤价格同比下跌12.3%，全年看煤炭供需环境预计难有明显改观，动力煤价持续低迷大局已定。根据最新煤炭市场情况，我们更新成本预测，将公司2020~2022 年燃料成本变动假设自-5.0%/-3.5%/-2.5%调整为-7.0%/-3.5%/-2.5%，成本红利正在持续释放。

    10 年估值底部，安全边际突出&修复潜力巨大。公司A/H 股价自近期底部分别上涨18%/32%，但估值目前仍均处于2010 年来的历史底部。随着火电企业成本弹性不足的市场预期被证伪，市场化冲击基本结束且标杆电价目前暂不具备调整基础，在公司盈利持续修复可期且具有吸引力高股息出现等因素共同催化下，公司估值修复刚刚启动，下一阶段的估值修复仍具备较强潜力。

    风险因素：煤炭价格大幅上涨；标杆上网电价下调；市场化电量的折价幅度扩大。

    投资建议：更新成本假设并将公司2020~2022 年EPS 预测小幅上调6.1%~8.7%至0.46/0.56/0.61 元，当前A 股股价对应2020~2022 年PE 分别为8/6/6 倍，港股对应PE 分别为5/4/4 倍。维持A&H“买入”评级，维持5.60 元/3.85 港元目标价。

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