投资要点：

    公司公布22 年三季报，净利润表现符合预期。22Q1-3 公司营收53.5 亿元，同比下降8.2%，归母净利润3.1 亿元，同比下降25.5%，扣非归母净利润3.7 亿元，同比下降22.3%。其中，单三季度营收16.4 亿元，同比增长1.2%，归母净利润1.6 亿元，同比增长15.6%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比增长17.9%。单三季度营收增长得益于主要产品售价的提升和原材料价格的下降，迎来业绩增长拐点。

    盈利能力下滑，疫情下公司积极进行费用管控。1）22Q1-3 毛利率为58.2%，同比下降1.7pct，22Q1-3 净利率5.9%，同比下降1.4pct。其中单三季度毛利率54.3%，同比下降2pct，主要因Q3 高毛利率护肤品类销量下降所致。2）22Q1-3 销售费用率39.7%，同比下降1.9pct，疫情期间公司主动调整营销活动节奏，后置营销资源。管理费用率（含研发费用）为11.5%，同比降低0.3pct。3）运营质量承压。截至22Q1-3 存货为9.6 亿元，存货周转天数110 天，同比下降4 天。应收账款11.4 亿元，应收账款周转天数57天，同比上升4 天。经营性现金流净额7.6 亿元，同比下降22.7%。

    个护家清跃升为最大收入占比业务，合作品牌收入下滑幅度明显。1）22Q1-3 护肤品类实现收入4.5 亿元，同比降低14.7%，收入占比降低5.1pct 至27.7%。2）个护家清类实现收入6.7 亿元，同比增长30.2%，收入占比提升9.1pct 至40.8%。3）母婴类实现收入4.6亿元，同比下降5.2%，收入占比下降1.9pct 至28.1%。4）合作品牌实现收入0.6 亿元，同比下降36.4%，收入占比下降2.1pct 至3.5%。

    六神大幅增长，其他品牌亦有所回暖。1）布局多个电商平台，带动佰草集正向增长，新太极系列和双石斛系列新客率均达70%。玉泽皮肤屏障保湿面霜天猫月销3 万+，两大品牌复购率均达到43%+。2）六神收入增长超30%，创新营销与核心产品带动沐浴露持续畅销，22Q1-3 六神沐浴露天猫销售增速40%+。家安进入高增长细分领域，实现高个位数增长。3）母婴品牌启初胚米面霜成为天猫10 月爆款，月销10 万+，通过与专业KOL合作实现客单量大幅提升，成为拼多多宝宝护肤品类top2 品牌。

    持续调整渠道结构，电商逐步摆脱上半年疫情影响。1）线上渠道仍有下滑，线下渠道实现增长。22Q3 线上同比下降7.6%左右，国内电商业务同比基本持平，若剔除“超头”主播影响，实现增长9%左右。线下渠道同比增长6%左右。2）电商恢复增长，平台合作加深。公司持续推进线上布局，与天猫、京东平台进一步加深合作，在拼多多续约超星计划，并预计在Q4 加速兴趣电商平台达播业务。3）商超借势回升，百货特渠持续下滑。22Q3商超渠道因到家平台、社区团购快速发展，增长18%以上。百货下滑30%左右。特渠受平安寿险改革持续影响，下滑8%，预计在Q4 实现止跌企稳。

    Q4 计划加速营销资源投放，结合产品推新，组合式冲刺全面目标。Q4 预计将加大营销资源投放力度，加速推进达播矩阵，并上线全域CRM 系统，提升单品牌运营效率，加强品类联动，驱动收入增长。六神将延续沐浴露品类的良好势头，推出磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露等一系列新品。佰草集在Q4 将升级抗衰御五行系列，提升系统产品功效。

    公司百年历史积淀深厚，坚持差异化的品牌发展策略，积极整合全渠道，维持“买入”评级。Q2 疫情影响逐步淡化，环比业绩改善明显，公司坚持“多渠道布局、达人矩阵建设、精细化运营、产品差异化”的运营方式，积极调整费用结构，Q4 将加强营销力度和新品产品力。维持原盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为5.7/7.1/8.4 亿元，对应PE为32/26/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致产业链运营受阻，护肤品市场竞争加剧，新品销量不及预期。

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