投资要点：

    　　事件：公司公布2022 年三季报，前三季度营业收入同比增长26.59%，归母净利润亏损39.4 亿元（未扣除永续债利息，下同）；其中，第三季度营业收入同比增长34%，归母净利润亏损9.34 亿元，不及我们此前预期的亏损5 亿元左右。

    　　三季度电量电价齐升，预计业绩不及预期主要系煤价上涨。根据公司经营数据公告，受益夏季全社会用电需求大增，公司三季度单季境内电厂实现上网电量1236 亿千瓦时，同比增长6.89%；前三季度实现上网电量3201 亿千瓦时，同比下降1.15%。前三季度平均上网电价507.01 元/兆瓦时，同比上升21.32%，基本达到国家现有政策允许的上浮上限。

    　　但是就三季度单季而言，公司毛利率为3.58%，较二季度的-0.25%有较大幅度改善，与一季度的3.66%基本持平（一季度有供热收入，三季度没有），业绩边际改善态势明显，但是较恢复至正常盈利能力仍有较大距离，我们分析主要系煤价长协比例不及预期。从亏损额来看，公司上半年煤电分部净利润亏损90.61 亿元，度电亏损约6 分；第三季度整体净利润（含少数股东损益）为15.82 亿元，假设新能源盈利为10 亿元，则煤电度电亏损约2.4 分，环比大幅减少。公司前三季度市场化交易电量比例为88.84%，较去年同期增长28.85 个百分点，如果剔除市场交易比例较低的新能源电力，推断煤电基本全部进入市场。

    　　公司三季度在所得税处理上非常保守，亏损没有记递延所得税资产。税法规定，亏损可以在未来5 年抵税，因此亏损期所得税费用可以是负数，同时产生递延所得税资产，公司2021Q3、2021Q4 和2022Q2 所得税费用均为负数，但是2022Q3 所得税费用为正数，没有因亏损记递延所得税资产，递延所得税资产余额（其他途径产生）较二季度末仅增加2.5 亿元，会计处理整体非常保守。

    　　新能源发电量增速环比加快，煤电承压背景下，绿电转型仍有保障。从装机清洁化转型来看，公司一季度新增风电149 万千瓦、新增光伏86 万千瓦；二季度新增风电45 万千瓦、新增光伏27.6 万千瓦；三季度新增风电20.3 万千瓦、新增光伏28.2 万千瓦，前三季度新增装机合计356 万千瓦，整体符合预期。公司第三季度风电、光伏发电量分别同比增长37.90%和82.23%，增速较上半年的30.61%和69.63%环比加快。但是三季度天然风力较小，发电量基数较低，预计也是三季度整体业绩扭亏乏力的因素。

    　　公司机组质量好于同区域电站，该业绩预示火电全行业难言乐观。公司是我国最大的火电企业，火电装机容量接近全国总装机容量的1/10，60 万千瓦以上机组占比54%，2021年平均供电煤耗为290 克/千瓦时，两项指标均位居我国火电公司前列。与华电、国电、大唐等公司相比，华能最大的劣势是机组位置更靠近东南沿海，之前进口煤比例较高，导致今年以来符合发改委要求的长协煤比例低于上述公司。然而，华能国际作为五大发电集团旗下的龙头上市央企，机组质量、长协煤覆盖率已经高于大部分相同位置的非上市公司以及省级电力平台。

    　　总资本开支额连续6 个季度负增长，全国电力供给紧张或难改善。从2020 年底南方部分省份零星缺电以来，2022 年已经是此轮缺电的第三年，缺电的根本原因就是2016 年煤炭供给侧改革以来，煤价上涨、电价下降，电力行业回报率远远低于正常更替水平，资本开支长期不足，“十三五”前期过剩的装机被迅速消化。从公司报表来看，公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 已经连续6 个季度负增长， 其中2022Q1/Q2/Q3 分别同比变化-17.42%、-17.84%和13.71%。从现金流平衡来看，公司2022Q1/Q2/Q3 筹资性现金流量净额分别为16.49、-71.18 和28.29 亿元，前三季度累计为-26.39 亿元，2022 年至今从银行和债券投资者处获得的现金净支持为负。公司2021年底负债总额为3662 亿元，2022 年9 月底为3663 亿元，没有新增借贷。缺电背景下，近期广东等地大规模审批煤电机组，市场认为煤电企业或基于保供责任加大投资。但是对于很多企业而言，在一无留存收益，二无股权融资，三无债权融资的情况下，追加投资可能存在困难。

    　　从投资的角度看，火电行业确定性触底，系统性改革即将来临，否则电力行业将成为制约我国经济复苏的严重隐患。随着我国经济增长、电气化率提升，全社会用电需求仍然保持较高的增速，1-9 月全社会用电量同比增长4.0%，高于GDP 增速1 个百分点（前三季度GDP 增速3.0%），但是当前我国电力行业资本开支严重不足，而且考虑到电力行业的资本开支周期，未来两年我国电力供给紧张情况还在恶化。解决火电行业困境的方式无非两个，涨电价或降煤价，考虑到当前宏观经济形势，市场对采用何种手段存在分歧，但是无论如何，对火电行业确定性触底、系统性改革即将来临不应该存在分歧。火电行业不仅是我国电力保供主力，还是新能源转型的主要投资方，是一个不能被过早唱衰的行业。按照当前趋势演进，电力行业正在成为制约我国经济复苏的严重隐患，我们相信此次华能国际的三季报将推动行业政策改革。

    　　盈利预测与估值：结合三季报业绩，我们下调公司 2022 年业绩预测至亏损40 亿元（假设公司平均入炉标煤同比增长12%），预计四季度盈亏平衡，调整前为盈利30.35 亿元。

    　　我们坚信电力行业目前仍然是对国家经济发展具有系统重要性的行业，机制理顺不会遥远，维持 2023-2024 年归母净利润分别为 100.1 和 121.5 亿元（含永续债利息），当前股价对应2023-2024 年 PE 分别为15 和 12 倍（扣除永续债利息16 亿元），维持“增持” 评级。

    　　风险提示：煤价回落继续不及预期。

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