受益于海外矿服业务的快速增长，公司前三季度业绩维持较高增速；自有矿山产销低于预期。2023 年公司铜矿和磷矿将进入投产阶段，有望为公司带来可观的业绩增量。采用分步估值法得到公司2023 年合理市值158 亿元，对应目标价27 元，维持“买入”评级。

    　　公司前三季度业绩实现稳定增长。公司前三季度实现营收38.75 亿元，同比增长18.23%，实现归母净利润4.42 亿元，同比增长25.34%。三季度单季公司实现营收和归母净利润13.96 亿元/1.47 亿元，同比分别增长22.38%/27.06%。受益于公司海外矿服业务的快速增长，公司业绩增速维持较高水平。

    　　矿服业务维持较快增长，多个新签订单彰显公司客户粘性。2022 年上半年，公司新签及续签合同金额约33 亿元，三季度单季新签及续签合同约14 亿元，持续的合同落地显示出公司矿山开发服务业务的竞争力和客户粘性。结合公司新增矿服订单数据，我们预计2025 年公司采矿量将增加至5000 万吨，加上高毛利的海外业务占比提升，公司矿服业务利润有望保持20%以上的高增速。

    　　Dikulushi 铜矿投产进度不及预期。刚果（金）Dikulushi 铜矿在2021 年10 月试车，原计划在2022 年产铜1 万吨，根据公司公告，由于井下岩石破碎、涌水量大，掘进效率低，公司在2021 年上半年的工作主要以理顺和完善生产系统为主。公司下调项目年产量至5000 吨，且上半年未对外销售。我们预计Dikulushi项目在2022 年贡献的产量和销量将处于较低水平。

    　　其余自有矿山资源项目顺利推进，2023-2024 年公司有望实现业绩高增。公司当前拥有两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿等自有资源项目，拥有铜金属量106 万吨，磷矿石1920 万吨。根据公司公告，Lonshi 铜矿建设顺利推进，计划在2023 年底投产；两岔河磷矿项目前期行政许可陆续取得，我们预计项目在2023 年将贡献实际产量和利润。2023-2024 年，公司自有资源项目将陆续投产，我们预计形成5 万吨铜和30 万吨磷矿产能，带动公司业绩大增。

    　　风险因素：公司自有矿山建设进度不及预期；公司应收账款占比较高的风险；海外市场经营的风险；矿山生产的安全环保风险；铜和磷矿石价格下跌风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司自有矿山开采进度低于预期以及铜价大幅下跌，下调公司2022/23 年EPS 预测至1.02/1.61 元（原预测为1.37/1.98 元），新增2024 年预测值为2.62 元。公司未来业绩将来自矿服和自有资源开发两部分，因而我们采用分部估值法对公司估值进行分析。我们预测公司2023 年矿服业务实现净利润7.07 亿元。由于公司矿服业务缺少可比公司，考虑到公司矿服业务有望保持20%的年化增速，给予对应板块17 倍PE 估值，对应合理市值为120 亿元。公司自有矿山业务2023 年预计贡献净利润2.5 亿元，结合云南铜业和寒锐钴业等可比公司2023 年平均PE 估值14 倍（Wind 一致预期），考虑到对公司较高的业绩增速预测，给予公司自有矿山业务15 倍PE 估值，对应市值为38 亿元，计算得到公司2023 年合计市值为158 亿元，对应2023 年目标价27 元/股，维持“买入”评级。

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