事件：公司发 布2022 年三季报，前三季度实现营业收入83.54亿元，同比-10.95%，实现归母净利润23.45 亿元，同比+12.93%，Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润7.92/8.23/7.3 亿元，同比+137.79%/-10.76%/-11.09%。

    公司战略性退出煤炭、甲醇等业务后，受益于纯碱、尿素等高景气业绩仍然实现上涨。2021 年四季度公司转让博源煤化工70%股权、博源联合化工80%股权、博源水务51%股权，博源银根能源100%股权，由多元化发展阶段向纯碱主业回归。尽管前三季度较去年同期公司缺少了煤炭和自产甲醇业务，但纯碱、尿素行业维持高景气周期，产品价格同比上涨，同时纯碱、小苏打及尿素产品产销两旺，业绩仍然实现上涨。

    纯碱景气维持高位。行业供需方面，在地产景气下行的大背景下，玻璃环节背负了较大库存和盈利压力，而纯碱环节则保持了足够的韧性。据百川盈孚，前三季度全国纯碱产量2071.36 万吨，同比基本持平，表观消费量1937.22 万吨，同比小幅下滑4.44%。特别是出口累计144.87 万吨，同比大幅增长143%。前三季度行业开工率保持84%的较高水平，而10 月20 日行业库存仅为31.68 万吨，较年初183 万吨减少了83%，维持低位。价格方面，2022 年整体纯碱价格较2021 年有明显上涨，上半年同比维持50%以上的涨幅，下半年开始涨势趋缓，但仍然高于去年，Q3 单季度纯碱均价2750 元/吨，同比上涨15.2%，环比小幅下滑1.46%，景气度维持高位。

    尿素价格高位回落叠加装置检修，Q3 单季度贡献利润同比下滑。自6月份开始价格回落，Q3 单季度尿素价格2489 元/吨，环比下滑19.1%，同时原料煤价格维持高位，尿素价差1299 元/吨，环比下滑29.2%。叠加公司三季度尿素装置检修，产销量受影响，尿素板块对整体业绩贡献较小。

    预计纯碱行业景气度有望维持至2023 年上半年，公司未来主导行业新增产能。2021 年底连云港碱业130 万吨/年大产能退出，叠加原计划2022年4 月和6 月投产的产能延期至2022 年底，同时公司银根矿业一期500万吨/ 年纯碱产能预计2023 年6 月建成，2023 年下半年投产，我们预计行业景气度有望维持至2023 年上半年。未来公司将主导行业产能新增，行业集中度不断提升。

    产业政策及成本优势助力公司引领行业转型升级。天然碱法具备的绿色环保特性符合国家产业政策发展要求，同时具备的低成本特性优势显著。从行业平均成本角度看，天然碱法成本约为863 元/吨，比氨碱法1504 元/吨低42%，比联碱法1382 元/吨低38%。塔木素天然碱项目又叠加资源品位高、规模效应大、原料煤价格低等因素，据测算项目的平均总成本仅为550 元/吨，优势更加显著，公司未来将引领行业转型升级，进而改写整个纯碱行业的竞争格局。

    投资建议： 我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为33.25/39.77/50.80 亿元，对应EPS 分别为0.91/1.08/1.38 元，PE 分别为 8/7/5 倍。考虑公司未来将成长为行业巨无霸，资源和成本优势无法复制，成长空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：新增需求不及预期，产品价格大幅下行，项目进展不及预期。

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