事件：

    　　公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收/归母净利润分别为79.3/8.0亿元，同比分别+9.5%/-5.3%；3Q2022，实现营收/归母净利润分别为31.5/3.9 亿元，同比分别+7.1%/-2.8%。

    　　点评：

    　　行业寒意尚存，家具零售额呈现同比下滑态势：根据国家统计局数据，2022 年1月至9 月，中国家具零售总额为1144.5 亿元，同比-8.4%；分季度来看，1Q/2Q/3Q，中国家具零售总额分别为338.5/391.1/414.9 亿元，同比-5.9%/-7.1%/-2.2%。受益于9 月以来地产的政策环境的进一步放松，9 月家具零售额同比下滑幅度已经收窄。

    　　根据中房研协测评研究中心，2022 年9 月地方出台房地产调控政策95 条。其中，宽松性政策80 条，中性政策7 条，紧缩性政策8 条。

    　　索菲亚与米兰纳营收提质，司米仍处于转型期：分品牌看，2022 年前三季度，索菲亚/华鹤/米兰纳分别实现营收67.7/1.2/2 亿元，分别同比+11.2%/+23.1%/+276.8%。司米仍处于转型期，2022 年前三季度实现营收7.21亿元。3Q2022，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别实现营收27.0/2.6/0.5/0.9 亿元，索菲亚/华鹤/米兰纳的营收分别同比+10.1%/+26.2%/147.7%。

    　　从客单价看，2022 年前三季度，主品牌索菲亚客单价为18133 元，同比+34.9%；司米的橱柜产品客单价为12132 元，同比+6%，全屋产品客单价为36528 元；华鹤客单价为7189 元；米兰纳客单价为12620 元，同比+14%。

    　　从渠道看，2022 年前三季度，经销商/大宗/直营零售渠道分别实现65.3/10.6/2.03亿元，分别同比+13.0%/-8.7%/-15.3%，分别占比82.35%/13.36%/2.56%。

    　　毛利率小幅下降，管理费用率控制严格：由于产品结构的变化（低毛利配套品的占比上升）与装修补贴较多，2022 年前三季度，公司毛利率为32.8%，同比-2.3pcts；公司归母净利率为10.1%，同比-1.6pcts。3Q2022,公司毛利率为34.2%,同比-1.6pcts；公司归母净利率为12.4%，同比-1.3pcts。

    　　2022 年前三季度，期间费用率为20.2%，同比-0.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：9.9%/6.4%/3.2%/0.7%，同比+0.3/-0.9/+0.3/+0.1pcts。

    　　3Q2022，期间费用率为18.1%，同比持平，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：8.5%/5.8%/3.1%/0.6%,同比-0.2/-0.2/+0.4pcts/持平。2022 年前三季度，公司继续推行多品牌全渠道的战略，因此销售费用率有所提升。

    　　整家战略、整装战略成果显著，维持“买入”评级：我们估计公司整装业务毛利率水平在30%-35%区间，2022 年前三季度，公司整装渠道营收同比高增120.7%。考虑到地产出现实质性的转暖仍需时间，且家居行业的整体竞争加剧，我们相应调低2022-2024 年公司的营收预期，鉴于公司的费用管控能力出色，我们调低了期间费用率，将2022-2024 年公司的归母净利润上调至12.1/14.3/16.3 亿元（上调幅度分别为16.0%/17.2%/15.8%），当前股价对应PE 分别为11/9/8 倍，鉴于公司的整家、整装战略已呈现靓丽效果，公司未来的营收天花板被进一步提高，结合目前估值水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。

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