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    　　10 月28 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收38.92亿元（+21.42%），归母净利12.03 亿元（+24.92%），扣非归母净利11.72亿元（+28.60%）。22Q3 单季，公司实现总营收13.63 亿元（+23.39%），归母净利4.24 亿元（+13.30%），扣非归母净利4.25 亿元（+20.38%）。

    　　洞藏系列引领成长，省内增速高于省外

    　　1）以洞藏为代表的中高档白酒较快增长，产品结构不断优化。22Q1-3，公司中高档/普通白酒收入分别为27.84/8.78 亿元，同比+31.23%/+2.35%，中高档占主营业务收入比重为76.02%（+4.82pct）；22Q3，中高档/普通白酒收入分别为9.34/3.51 亿元，同比+26.63%/+19.46%，中高档占比为72.65%（+1.18pct）。

    　　2）省内市场基本盘优势稳固，省外加速增长。22Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入23.86/12.77 亿元，同比+30.79%/+10.48%；22Q3 单季，省内/省外分别实现收入8.07/4.78 亿元，同比+31.44%/+14.51%，Q3 单季省外增速环比提升26.78pct。

    　　3）省内外经销数量持续增加。截至22Q3，公司安徽省内/省外经销商数量分别为673/665 家，较上季度末净增加25/22 家，较年初净增加30/33 家。

    　　费用管控得当

    　　1）净利率及毛利率略降。22Q3 单季，公司销售净利率为31.28%（-2.64pct），主要受毛利率下降影响；22Q3 单季，销售毛利率为69.10%（-4.27pct）。

    　　2）费用管控得当，Q3 期间费用率下降约3pct。22Q3 单季，公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.73%/3.27%/0.92%/-0.02%， 同比分别-2.04/-0.84/-0.34/+0.12pct。

    　　洞藏持续成长，深度分销深度下沉

    　　1）洞藏势能已起，持续成长。洞藏系列持续快速增长；安徽白酒消费升级趋势下，公司中高端、次高端有望持续高增。

    　　2）深度分销深度下沉，渠道扁平提升效率。公司采用小商制，实现在安徽下沉到区县、江苏下沉到地级市，成功建立了强大的深度分销体系。

    　　投资建议

    　　公司是中国生态白酒领军企业，洞藏系列势能不断向上，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利分别为17.33/21.68/26.71 亿元，增速25.39%/25.13%/23.16%，对应10月28 日PE 23/19/15 倍（市值405 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　省内市场竞争加剧风险、消费场景波动风险、食品安全风险。

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